Ooit hekelde Oscar Wilde de deugd van de kredietwaardigheid. In zijn ogen een saaie eigenschap. Wilde zou vol lof zijn geweest over die landen van de eurozone die zich de laatste tien jaar diep in de schulden hebben gestoken. Maar vastgoedbeleggers weten dat kredietmarkten uiteindelijk hun geduld verliezen met slechte betalers. Beleggers hebben nu eenmaal geen mogelijkheid bij de Europese belastingsbetaler aan te kloppen als de schuldeiser bij hen langs komt.

Krediet is de brandstof van wereldwijde vastgoedmarkten. De laatste jaren gebruikten sommige markten meer brandstof dan andere. Zelfs REITs en vastgoedmaatschappijen gingen tussen 2005 en 2008 historisch hoge schulden aan. Bij Europese vastgoedbedrijven steeg de verhouding tussen de leningen en de waarde van de gefinancierde objecten (‘loan-to-value’-ratio) van iets meer dan 30% aan het begin van de eeuw naar meer dan 55%.

Kredietmanie

De kredietmanie dwong grote delen van de Europese en Noord-Amerikaanse vastgoedmarkt in 2008 en 2009 op de knieën toen veel vastgoed in prijs kelderde. Daarop trokken de banken in Europa en de VS hun handen af van de markt. Toen het aantal wanbetalingen in de cmbs-sector (commercial mortgage-backed securities) steeg werden veel banken opgezadeld met leningportefeuilles, die niet meer aan de kredietvoorwaarden voldeden. Reden genoeg voor veel analisten om te voorspellen dat vastgoedschulden en vooral cmbs de volgende kwelgeest voor de stabiliteit van het wereldwijde banksysteem zouden worden.

Twee jaar later is het landschap sterk verbeterd. Een aantal portefeuilles met probleemschulden vindt stilaan de weg naar de markt. Ook is de voorspelde golf executieverkopen uitgebleven. Het aantal wanbetalers in het cmbs-segment nam gestaag toe, maar de verwachte ineenstorting bleef uit. Hoewel het aantal wanbetalingen in de VS toeneemt en naar verwachting op de korte termijn verder stijgt, zien we ook nieuwe emissies. De secundaire markt voor achtergestelde obligaties is er actiever en de prijzen stijgen.

Financieringsvoorwaarden vastgoed

Ook een recente studie van makelaars DTZ wijst in de richting van verdere verbetering van financieringsvoorwaarden voor vastgoed. De kloof tussen de bestaande schuld en beschikbare vervangingskredieten is gekrompen in de VS en Azië, omdat de waarde van het vastgoed is gestegen. Bovendien is de cmbs-markt weer open in de VS en verschijnen er alternatieven voor banken.

In Europa hebben banken een stap teruggezet tijdens de crisis, vooral in het VK. Zij waren in te hoge mate aan vastgoed blootgesteld en krijgen nu strengere regels opgelegd. De komst van niet-traditionele kredietverstrekkers, zoals verzekeraars, verbetert het landschap in de toekomst.

Beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen

Beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen profiteren momenteel van een uitstekende toegang tot kapitaalmarkten dankzij ingrijpende maatregelen die zij hebben genomen om balansen op te schonen en schulden in te lossen. Europese vastgoedmaatschappijen zijn een schoolvoorbeeld van die verbetering: hun gemiddelde ‘loan-to-value’-ratio’s zijn gezakt van meer dan 55% naar net boven de 40%. Amerikaanse REITs konden bijna $ 12 mrd lenen in het eerste kwartaal.

De vastgoedindustrie en vooral de beursgenoteerde vastgoedsector hebben lessen getrokken uit de crisis. Beursgenoteerde ondernemingen hebben hun schulden aanzienlijk herschikt om het vertrouwen op de kapitaalmarkten terug te winnen. Lagere verhoudingen van vreemd tot eigen vermogen en meer aandacht voor fundamentele kenmerken van investeringen hebben er mede voor gezorgd dat de toegang tot de markt geleidelijk is verbeterd.

Commercieel vastgoed

Het is makkelijker geworden om financiering te vinden voor commercieel vastgoed, maar het herstel staat wel in de kinderschoenen en de volumes zijn beperkter. Bovendien zal het huidige herstel van de wereldwijde vastgoedmarkten afhankelijk blijven van de beschikbaarheid van krediet.

* In mijn vorige column over de voordelen van een gespreide portefeuille had ik het onder meer over de leegstand op de kantorenmarkt van Nederland. In dat verband valt het op dat de Canadese kantorenmarkt kleiner is dan die van Nederland, terwijl de Canadese bevolking niet alleen dubbel zo groot is, maar ook aanzienlijk sneller groeit.

Shaun Stevens is vastgoedanalist voor BNP Paribas Investment Partners