Deze week laaide een discussie op tussen Europese politici, handelaren en toezichthouders. Het begon maandag met de opmerkingen van de Griekse premier George Papandreou. Hij wil dat Europa en de Verenigde Staten strenger optreden tegen hedgefondsen en banken die speculeren met credit default swaps, verzekeringen tegen wanbetalingen op obligaties.

Andere Europese politici als de Duitse premier Merkel en de Franse president Sarkozy sloten zich daarbij aan.

Naakte handel

De politici ergeren zich vooral aan beleggers die cds kopen zonder dat ze de bijbehorende obligaties bezitten; ook wel naakte handel genoemd. Deze beleggers verdienen geld als het misgaat met de uitgever van de obligaties, in dit geval Griekenland. Door de grote vraag naar cds-en ging de prijs omhoog. Volgens de premier liep daardoor ook de rente op die Griekenland op zijn schuld moet betalen. 'Speculanten zonder principes verdienen dagelijks miljarden aan de Griekse misère', zei Papandreou in Washington.

Die opmerking leidde tot wrevel bij handelaren. 'Daar kan ik me echt over opwinden', zegt een Nederlandse handelaar, die niet met zijn naam in de krant wil. 'Griekenland heeft zelf zijn cijfers gemanipuleerd, maar geeft de schuld van zijn problemen aan de cds-markt.'

Onwaarschijnlijk

De vraag is of het terecht is dat de Griekse premier cds-beleggers als schuldige aanwijst: beïnvloedt de cds-markt de staatsobligaties?

Als er naar de getallen wordt gekeken lijkt dat onwaarschijnlijk. Volgens topman Adair Turner van de Financial Services Authority (FSA), de Britse toezichthouder, is de cds-markt op Griekse staatsobligaties slechts 3 tot 4% van alle uitstaande Griekse schuld.

Volume onveranderd

Een onderzoek van de Duitse toezichthouder BaFin sluit daarbij aan. Daaruit blijkt dat het netto volume van uitstaande cds-en op Griekse staatsschuld vanaf januari onveranderd is op $ 9 mrd. 'De marktdata laten geen grote speculaties in credit default swaps zien', aldus BaFin in een persbericht.

Maar een Nederlandse handelaar geeft wel aan dat beleggers in Griekse staatsobligaties de cds-markt in de gaten houden. 'Als er een transactie van $ 100 mln op de cds-markt wordt gedaan, zorgt dat voor reuring op de staatsobligatiemarkt', aldus de handelaar. Hij vindt dat logisch: 'Een belegger doet zo'n transactie alleen als hij weet dat er iets aan de hand is.' Andere beleggers reageren daarop door gelijke posities in te nemen.

Niet vooruitlopen

Dat grote aankopen van credit default swaps effect hebben op de rentevorming van staatsobligaties wil echter niet zeggen dat de cds-markt altijd bepaalt wat er op de staatsobligatiemarkt gebeurt, zoals Papandreou lijkt te beweren. Uit marktgegevens blijkt namelijk dat de cds-markt de afgelopen maanden helemaal niet vooruitliep op de obligatiemarkt. Het rendement op Griekse staatsobligaties, dat invers beweegt aan de prijzen, ging eind januari juist scherper omhoog en piekte eerder dan Griekse cds-en.

De piek in Griekse cds-en werd veroorzaakt doordat banken en masse bescherming kochten tegen wanbetaling op die staatsobligaties. Dat bleek uit gesprekken die grote Europese banken en hedgefondsen vorige week met de Europese Commissie hadden. Banken als Barclays, Deutsche Bank en JPMorgan legden uit dat ze credit default swaps gebruiken om hun risico's te beperken en niet om te speculeren.

Grootste spelers

Banken zijn de grootste spelers op de cds-markt. De banken die kredietderivaten verhandelen vormen meer dan de helft van de markt (zie tabel). Hedgefondsen vormen slechts een tiende.

De spelers kopen credit default swaps soms zonder de onderliggende staatsobligatie te bezitten, de zogeheten naakte handel. Critici van die handel zeggen dat dat hetzelfde is als je verzekeren tegen brand op het huis van de buren. Europese politici willen die handel verbieden.

Andere posities

Maar marktpartijen zijn het daar niet mee eens. Zij stellen dat er heel vaak een andere positie dan de onderliggende waarde tegenover de 'naakte cds' staat. Bijvoorbeeld als een Britse bank aandelen heeft van een Griekse bank, maar het risico op die positie heeft beperkt door een Griekse cds te kopen.

Donderdag werd bekend dat op een vergadering van de Europese Commissie en Europese lidstaten wordt gepraat over regelgeving op de derivatenmarkt.