Marijn Jongsma

Amsterdam

'Bijzondere rechten' moeten de houders van Griekse staatsobligaties verleiden tot het omruilen van hun oude stukken voor nieuwe, zo stelt minister De Jager van Financiën. Volgens Sylvester Eijffinger, hoogleraar economie aan de Universiteit van Tilburg, is daarbij een sleutelrol weggelegd voor de Europese Centrale Bank (ECB).

'Frankfurt' is in staat om banken die meewerken te belonen, aldus Eijffinger, door de nieuwe Griekse stukken als onderpand hoger te waarderen. In de praktijk komt het er dan op neer dat financiële instellingen die langer geld lenen aan Griekenland, op hun beurt weer op meer liquiditeitssteun van de ECB kunnen rekenen.

Voor deze 'sweetener', zoals de prikkel voor obligatiehouders ook wel wordt genoemd, kan de ECB gebruikmaken van het bestaande instrumentarium. Banken die tijdelijk geld lenen in Frankfurt kunnen dat alleen tegen een bepaald onderpand - bijvoorbeeld staatsobligaties. Om de risico's voor zichzelf te beperken waardeert de centrale bank het onderpand vaak lager dan de waarde die de markt eraan toekent. ECB-bestuurslid Lorenzo Bini Smaghi, die woensdag sprak tijdens een door de Vrije Universiteit georganiseerde workshop over financiële stabiliteit, noemt de gehanteerde kortingen 'behoorlijk bestraffend'.

Eijffinger: 'De ECB kan deze korting zelf bepalen, op het moment dat ze zelf uitkiezen, zonder daarover transparant te zijn. Je kunt je dus voorstellen dat banken die meewerken aan een langere looptijd van Griekse obligaties, kunnen rekenen op een kleinere korting op dit onderpand of zelfs helemaal geen korting.' Belangrijk is dat de stukken als onderpand bij de ECB meer waard zijn dan op de markt. Daar worden de tienjarige Griekse staatsobligaties op iets meer dan de helft van hun nominale waarde verhandeld.

Met deze 'zachte dwang' zou de trojka van EU, ECB en IMF kunnen voorkomen dat Griekenland op korte termijn grote bedragen moet herfinancieren, zonder dat kredietbeoordelaars als Moody's en Standard & Poor's daar het etiket 'credit event' (feitelijk wanbetaling) aan hangen. Bij een credit event moeten banken enorme bedragen aan Griekse leningen afboeken, waardoor in elk geval de Griekse banken in enorme problemen komen.

Maar voor de ECB speelt er nog een andere factor mee, stelt Eijffinger. De bank der banken wil voorkomen dat de partijen die speculeren op een faillissement van Griekenland, daarvoor worden beloond. 'Er zijn hedgefondsen die short gaan in Griekse staatsobligaties. Als de ECB Griekse staatsobligaties nu hoger gaat waarderen als onderpand, dan beïnvloedt dat ook de waarde van deze stukken op de markt waar de speculanten nu feitelijk de prijs bepalen. De koers zal stijgen. Het gevolg is dat veel partijen in de Londense City hun posities moeten terugdraaien - lees snel obligaties moeten kopen - omdat ze anders verlies lijden op hun positie.'

De ECB is erop gebrand dat een groot aantal speculatieve partijen 'de broek scheurt', aldus Eijffinger. Want gebeurt dat niet, dan verleggen ze hun focus naar andere grote schuldenlanden. 'De rol van de hedgefondsen is cruciaal. Hun invloed is enorm, en de ECB wil besmetting voorkomen.'

Door te speculeren op koersdaling met de verkoop van geleende stukken krijgen speculanten op een dunne markt eigenlijk vanzelf gelijk, omdat de speculatie de waardedaling verergert en spiegelbeeldig aan de koersdaling de marktrente in de 'aangevallen' landen opdrijft.

Dat de kortingen op het onderpand bij de ECB niet openbaar zijn, vergroot de onzekerheid bij speculanten, aldus Eijffinger. 'Er zijn veel parallellen met interventies om een valutakoers te steunen. Dan maken de autoriteiten ook nooit bekend hoe groot de interventie is, en op welke koers ze willen uitkomen.'

Bini Smaghi repte woensdag in Amsterdam met geen woord over de laatste ontwikkelingen rond Griekenland. Wel reageerde de Italiaanse econoom op 'misverstanden' over de ECB. Eerder deze maand verscheen in de Wall Street Journal een opinieartikel onder de kop 'Europe's bad bank'. Daarin betoogt Matt Persson, directeur van de in Londen gevestigde denktank Open Europe, dat de ECB door de aankopen van staatsobligaties en het in onderpand nemen daarvan zelf scheuren begint te vertonen.

Open Europe schat dat Frankfurt inmiddels voor euro 444 mrd aan Portugese, Italiaanse, Ierse, Griekse en Spaanse leningen in de boeken heeft staan. Doorgaan op deze weg voorkomt dat de ECB op korte termijn de rekening moet doorschuiven naar nationale centrale banken en dus de belastingbetaler, aldus Persson, 'maar dit beleid vergroot de kosten van de crisis op de langere termijn'.

Bini Smaghi benadrukte woensdag dat de meeste liquiditeitssteun op basis van (gekort) onderpand wordt verstrekt, en dat het geld tussen een week en drie maanden moet worden terugbetaald.

Bovendien is Frankfurt niet altijd de reddende partij: 'Onze liquiditeitssteun is bedoeld als overbruggingskrediet, totdat de markten weer kalmeren. Het wordt gegeven op basis van de veronderstelling dat de tegenpartij solvabel is en blijft. Als er wél een solvabiliteitsprobleem is, dan moet de verantwoordelijke staat inspringen en zo nodig vers kapitaal inbrengen, zoals bij de Ierse banken is gebeurd.'

Dat de ECB in crisistijden meer risico's neemt, is logisch, vindt Bini Smaghi: 'Anders voldoen we niet aan onze plicht om als "lender of last resort" op te treden.'

ECB-bestuurder Lorenzo Bini Smaghi, woensdag op een VU-bijeenkomst in Amsterdam.

Foto: Elmer van der Marel