Michael Schouten

'Agressief hedgefonds werpt zich op TNT' kopte deze krant onlangs. Over de intenties van hedgefonds Jana is echter weinig bekend, net zomin als over de werkelijke omvang van zijn belang. Hierdoor tasten TNT en de markt in het duister. Uit de melding van Jana bij de AFM blijkt dat het over ruim 5% van de aandelen beschikt, maar of dit een volledig beeld schetst, valt te betwijfelen.

Hedgefondsen bouwen veelal een belang op dat zowel uit aandelen bestaat als uit fysiek afgewikkelde derivaten: callopties en contant afgewikkelde derivaten zoals 'contracts for difference'. Dit zijn overeenkomsten tussen investeerders en banken op grond waarvan de bank aan de investeerder het koersverschil over een bepaalde periode zal vergoeden.

Het probleem is dat contracts for difference, anders dan aandelen of callopties, op grond van de huidige regels niet hoeven te worden gemeld. Daardoor is er geen helder zicht op de potentiële zeggenschap van grote investeerders.

Dat ook contracts for difference potentiële zeggenschap opleveren, hangt samen met het feit dat wanneer banken deze contracten schrijven, zij doorgaans hun koersrisico afdekken door de onderliggende aandelen te verwerven. In de praktijk komt het voor dat de investeerder probeert invloed uit te oefenen op de wijze waarop de bank het stemrecht op deze aandelen uitoefent.

Het hedgefonds TCI ontsnapte vorig jaar ternauwernood aan een veroordeling door de Amerikaanse rechter vanwege vermeende toepassing van deze tactiek. Ook komt het voor dat de investeerder probeert aan het einde van de contractstermijn de aandelen van de bank (of banken) over te nemen. Zo kan in de aanloop naar een vijandig bod in stilte een groot belang worden opgebouwd, hetgeen vorig jaar in Duitsland bij bandenfabrikant Continental gebeurde.

Is het mogelijk dat ook Jana een groter belang in TNT houdt dan wordt aangenomen? Het valt in ieder geval niet uit te sluiten. Vorig jaar nog maakte Jana bekend dat het een groot belang in het Amerikaanse softwarebedrijf CNET had opgebouwd, dat uit zowel aandelen (10%) als contant afgewikkelde derivaten (6%) bestond. CNET en de markt reageerden verrast, mede doordat Jana aankondigde de samenstelling van het CNET-bestuur te willen wijzigen.

Bestuursvoorzitter Peter Bakker van TNT merkte over de komst van Jana op dat hij zich geen zorgen maakt. Deze opmerking is begrijpelijk, want een beursonderneming dient te allen tijde de indruk te wekken dat zij de regie strak in handen heeft. Intussen zijn de financiële adviseurs van TNT vermoedelijk druk doende om de werkelijke omvang van Jana's belang te achterhalen. Als dit voor hen al lastig is, kan de markt slechts gissen.

Het is daarom belangrijk dat de reikwijdte van de meldingsregels wordt uitgebreid. In verschillende landen, waaronder het Verenigd Koninkrijk, is dit al gebeurd. Minister Wouter Bos van Financiën liet vorig jaar een kans schieten, toen hij bij de implementatie van de Europese Transparantierichtlijn besloot de regels op dit punt ongewijzigd te laten.

Inmiddels heeft Bos in een consultatiedocument geopperd de regels alsnog te wijzigen. Het valt te hopen dat de minister op korte termijn met een wetsvoorstel komt en zich niet zal laten weerhouden door het bezwaar dat door hedgefondsen in het Verenigd Koninkrijk is gemaakt, te weten stijging van de administratieve lasten. Omdat de meeste hedgefondsen hun systemen zullen hebben aangepast naar aanleiding van de gewijzigde Engelse regels, zal die stijging beperkt zijn.

Ook het bezwaar dat Nederland strengere eisen zou stellen dan de Europese richtlijn voorschrijft, overtuigt niet. Deze horde is al eerder genomen en zal binnenkort nogmaals worden genomen wanneer de eerste meldingsdrempel wordt verlaagd van 5% naar 3%. Waar het nu om gaat, is het ontwerpen van een meldingsregeling die de ware zeggenschapsverhoudingen inzichtelijk maakt.

Michael Schouten is als promovendus verbonden aan de Universiteit van Amsterdam en Duisenberg School of Finance.

TNT is vermoedelijk druk doende om de werkelijke omvang van Jana's belang te achterhalen