Bedrijven in Europa willen minder afhankelijk worden van het traditionele bankkrediet. De kredietcrisis heeft ze wakker geschud: sommige banken gaven opeens niet meer thuis aan het einde van 2008 en in 2009. Bovendien is het nog maar de vraag of Europese banken straks niet opnieuw op de rem gaan staan, nu de kapitaaleisen verder worden opgeschroefd.

In de VS bestaat al vele jaren een markt voor ‘private placements’, waarbij de benodigde papierwinkel verregaand is gestandaardiseerd. Bedrijven die net te klein zijn om een obligatielening uit te geven of geen zin hebben in een openbare kredietrating, kunnen daar relatief gemakkelijk rechtstreeks geld lenen van institutionele beleggers zoals pensioenfondsen of levensverzekeraars. De bank is bemiddelaar.

Ook Nederlandse bedrijven hebben deze geldbron ontdekt. Vorig jaar begeleidde ING, marktleider in de financiering van de grotere bedrijven in de Benelux, een recordaantal ondernemingen richting de ‘USPP’, zoals deze onderhandse leningenmarkt heet in jargon. In de eerst helft van het jaar was de bank betrokken bij leningen aan Wereldhave, Van Oord en Arcadis, in de tweede helft bij Fugro dat met een leningbedrag van $910 mln enige tijd de grootste USPP sinds de val van het Amerikaanse Lehman was. Inmiddels hebben het Franse conglomeraat Safran ($1,2 mrd) en de Britse Weir Group ($1 mrd) dit record in 2012 gebroken; ING Bank heeft naar eigen zeggen ‘enkele deals in de pijplijn’.

‘Er zijn ongeveer 70 institutionele beleggers in de USPP-markt actief’, aldus Diederik van Wassenaer, voor ING Bank verantwoordelijk voor grootzakelijke dienstverlening. ‘En we kennen ze allemaal.’ Hij en Steven van Rijswijk, hoofd complexe bedrijfsfinancieringen, relativeren dat echter meteen. Van Rijswijk: ‘De hele USPP-markt groeit snel. Vijf jaar werd er wereldwijd nog $28 mrd uitgegeven, vorig jaar $42 mrd.

Maar vergeleken met de totale wereldwijde uitgiftes aan bedrijfsobligaties van €850 mrd is het bescheiden.’

Wordt het rechtstreeks lenen van grote beleggers populairder?

Van Wassenaer: ‘Je krijgt een accentverschuiving. Publieke financiering, dat zijn aandelen en obligaties. De private markt, dat waren gewone bankleningen. Maar vergeet niet dat institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars ook nu al betrokken zijn bij syndicaatsleningen (zeer grote kredieten die een bank gedeeltelijk doorverkoopt aan andere partijen om het risico te verkleinen – red.).’

Waarom verlenen die beleggers niet rechtstreeks kredieten?

Van Rijswijk: ‘Institutionele beleggers hebben ten eerste vaak geen capaciteit voor ‘underwriting’, dat wil zeggen dat ze tijdelijk een groot krediet geven om later een deel door te verkopen. Als ze €50 mln willen investeren, moet het krediet dus precies €50 mln zijn. Ten tweede hebben grote beleggers vaak geen grote afdelingen om voor de juiste documentatie te zorgen, de lening te monitoren, et cetera. En ten derde: ze beleggen het liefst in liquide papier.’ Op maat gemaakte private-placementleningen komen in Europa soms voor, aldus Van Wassenaer: ‘Maar er is geen sprake van gestandaardiseerde documentatie- en kredietbeoordelingsprocessen zoals op de Amerikaanse markt.’

Waarom gaan bedrijven naar die markt, in plaats van een obligatie uit te geven?

Van Rijswijk: ‘Voor een obligatielening zijn de bedragen vaak groter, al snel €500 mln of meer, en de benodigde publieke rating en notering brengen allerlei verplichtingen met zich mee. Bij USPP ken je de beleggers, en je kunt er in de praktijk terecht vanaf €50 mln. De looptijd kan ook veel langer zijn, tien tot vijftien jaar. Voor de beleggers is het voordeel dat je controle over het bedrijf waaraan je geld leent groter is. Net als bij bankleningen worden er convenanten opgesteld. Maar de diepte van de markt is natuurlijk beperkt. Ook in Amerika moeten beleggers een groot deel van hun beleggingen in liquide papier steken.’

Moeten banken niet zo’n markt in Europa introduceren?

Van Wassenaer: ‘Als beleggers zoiets willen, dan werken we graag mee. Maar ING kan dat alleen opzetten als de beleggers dat willen. Een aantal keren is wel een initiatief genomen om beleggers rechtstreeks aan kleinere bedrijven te koppelen, wat incidenteel gelukt is, maar dit heeft niet tot een gestandaardiseerde markt voor dit soort papier geleid. Denk maar aan de alternatieve markt van Euronext. Die was bedacht vanuit de vraag van bedrijven, niet vanuit het aanbod van beleggers.’

Waarom is die beleggersvraag er niet?

‘Europese verzekeraars en pensioenfondsen hebben geen cultuur om te kijken naar illiquide papier’, aldus Van Wassenaer. Elders in Europa bestaan er nog wel nationale alternatieven voor gewone obligaties of bankleningen, zoals de Belgische retailbonds (een helemaal op particulieren gerichte obligatie), de Noorse NOK-bonds of de Duitse Schuldscheindarlehen. De ooit levendige Nederlandse markt voor onderhandse leningen is met de komst van de euro grotendeels verdwenen.

Pensioenfondsen zijn in toenemende mate wereldwijd gaan beleggen. Van Wassenaer: ‘Er is in het beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen ook geen typische solidariteitscultuur. De pensioenfondsen zeggen niet: wij moeten Nederland redden! En ik zie ook niet gebeuren dat minister De Jager ze ertoe gaat dwingen.’ Een goed draaiende markt voor onderhandse leningen zou overigens Europees moeten zijn, stelt de bankier: ‘De Nederlandse markt is aan de kant van de kredietnemers, de bedrijven dus, niet groot genoeg als je de beleggers geïnteresseerd wilt houden.’

Waar moeten bedrijven dan heen als banken door nieuwe regels de balans inkrimpen?

Van Rijswijk: ‘De grote Nederlandse bedrijven hebben al ruim toegang tot de obligatiemarkt en USPP. Je ziet ook steeds meer obligatie-uitgiftes van minder dan €500 miljoen, in Europa namelijk iets minder dan de helft. Je ziet bedrijven ook diversifiëren in andere valuta.’ Van Wassenaer: ‘Voor de bakker om de hoek is dat natuurlijk niet mogelijk. Maar er zijn hier drie grote Nederlandse banken, en ik zie de buitenlandse partijen niet zomaar allemaal vertrekken omdat Nederlandse bedrijven vaak internationaal actief zijn. En ook ING moet balans verkorten, maar we hebben vorig jaar wel de kredietverlening laten groeien.’