De Eurostoxx 50 index – een mandje van 50 grote Europese ondernemingen – is maar liefst 11% gestegen. De rentes op (kortlopend) Spaans en Italiaans papier zijn fors gedaald. Alhoewel de kans op een tegenvaller groter is dan sommigen wellicht denken, ligt het toch voor de hand dat ook in de tweede 3-jaars LTRO, die eind februari plaatsvindt, opnieuw een flink bedrag door de banken zal worden opgenomen.

Toch blijft de grote vraag in hoeverre deze LTRO’s een structurele bijdrage leveren aan het oplossen van de Europese schuldencrisis, of dat ze slechts tijdwinst brengen. Ik denk dat ik er niet ver naast zit als het latente gevoel onder professionele marktpartijen omschrijf als “mooi meegenomen, maar vroeg of laat komt het moment dat we weer keihard tegen een muur aanlopen.”

Druk is afgenomen

Dat wil niet zeggen dat de LTRO geen (onverwacht) goede zet van de ECB is geweest, want zij heeft daarmee wel de negatieve spiraal op de markten doorbroken. Deze spiraal was het gevolg van de wisselwerking tussen de financiering van banken en overheden. Steeds hogere rentes ondermijnden de houdbaarheid van de Italiaanse en Spaanse staatsschuld, wat op haar beurt weer leidde tot een snel afbrokkelend vertrouwen in de financiële sector. Sinds medio december vorig jaar zijn de Spaanse en Italiaanse obligatiemarkten in rustiger vaarwater gekomen en sinds januari van dit jaar zien we dat ook de bancaire financieringsmarkten zich beginnen te herstellen. Dit alles speelt zich af tegen de achtergrond van een mondiale economie die voorzichtig uit het dal klimt, ondanks dat er vooralsnog weinig uitzicht is op een robuust herstel van de Europese consumptie.

De kern van Europese schuldproblemen is door de LTRO van de ECB echter niet weggenomen. Het blijft immers een liquiditeitsmaatregel en zorgt er in feite voor dat een steeds groter deel van de (inter-) bancaire financieringsstromen wordt vervangen door centrale bankengeld. Sterker nog, je zou kunnen stellen dat door het succes van de LTRO de druk op beleidsmakers om doortastend te handelen eerder is afgenomen. Onze “crisis hypothese” is dat deze druk juist noodzakelijk is om een systeemoplossing af te dwingen. Nog altijd staat een aantal seinen op de financiële markten op “ oranje” in plaats van op “groen”, zoals de nog altijd aanzienlijke risicopremie tussen Euribor tarieven en swaps met een zelfde looptijd gebaseerd op de overnight (EONIA) rente. Ook het omwisselen van dollar financiering voor euro financiering (via zogenaamde basis swaps) gaat nog altijd gepaard met premies die wijder liggen dan de niveaus van juni vorig jaar.

Stap in goede richting

De EU-top van december was een stap in de goede richting, de informele top in januari was een slap vervolg. De beleidsmakers kunnen het zich niet veroorloven om vanaf nu alles aan het toeval over te laten. De echte oplossing voor de schuldenproblematiek is – uiteindelijk – een fiscale unie waarbinnen ruimte is voor een gezamenlijke ‘pooling’ van risico’s. Met een verhoging van de noodfondsen als tijdelijk overgangsregime. Duitsland heeft goed begrepen dat een dergelijke strategie alleen tot een stabielere omgeving leidt als er een stevig begrotingsraamwerk ligt met geloofwaardige sancties. Dit betekent dat het in december 2011 ingezette pad niet verlaten mag worden en dat het marstempo eerder omhoog dan omlaag moet. En vooral meer structurele hervormingen – ook in de sterke lidstaten. Als dat lukt dan is de LTRO door de ECB in ieder geval niet voor niets geweest.