Vanaf 1 januari 2007 geldt de regel dat pensioenfondsen hun verplichtingen op marktwaarde moeten waarderen. In het midden vorig jaar gesloten pensioenakkoord wordt voorgesteld om de verplichtingen te waarderen op basis van het verwachte beleggingsrendement. Op alle drie de waarderingsmethodes is er kritiek. Welke waarderingsmethode is nu de minst slechtste?

De financiële positie van een pensioenfonds wordt gemeten door de dekkingsgraad. De dekkingsgraad is de verhouding tussen de marktwaarde van de beleggingen en de waarde van de verplichtingen. De dekkingsgraad laat zien in hoeverre een pensioenfonds in staat is om pensioenuitkeringen te betalen.

Huidige praktijk

Laten we nu eerst de huidige praktijk beschouwen waarin pensioenfondsen hun verplichtingen moeten waarderen op marktwaarde. Met deze methode bepalen pensioenfondsen hoeveel geld ze vandaag in hun pensioenpotten moeten hebben onder de veronderstelling dat ze tot in lengte der dagen beleggingsrendementen realiseren die min of meer gelijk zijn aan de huidige rentes op staatsobligaties.

Om mijn stelling te illustreren gebruik ik een rekenvoorbeeld. In het rekenvoorbeeld ga ik uit van de slechtste situatie, namelijk een daling van de marktrente en teleurstellende beleggingsresultaten. Een pensioenspaarder betaalt een premie aan een pensioenfonds voor een eenmalige pensioenuitkering van 100 euro over 20 jaar.

Ik corrigeer niet voor sterftekansen om het rekenvoorbeeld eenvoudig te houden. Stel de marktrente is 4%. In dat geval moet er een premie betaald worden van 45,64 euro. De ontvangen premie wordt direct belegd. Een jaar later is de marktrente gedaald naar 2%. Verder blijkt dat het pensioenfonds een beleggingsrendement heeft gerealiseerd van 2%. Volgens de waarderingsmethode op marktwaarde moet er 68,64 euro in de pensioenpot zitten.

De beleggingen zijn echter aangegroeid tot (1+2%) * 45,64 = 46,55 euro. De dekkingsgraad daalt daardoor naar 46,55 / 68,64 * 100% = 67,8%. Dit betekent dat de financiële positie van het pensioenfonds ontoereikend is geworden. Als in de volgende 19 jaar de marktrente gelijk blijft aan 2% en het pensioenfonds realiseert elk jaar een beleggingsrendement van 2%, dan kan het pensioenfonds over 19 jaar slechts een pensioenuitkering betalen van 67,82 euro.

Oude praktijk

Laten we nu eens kijken naar de oude praktijk waarin pensioenfondsen een vaste rekenrente hanteerden en het voorstel in het pensioenakkoord. Met deze methodes bepalen pensioenfondsen hoeveel geld ze vandaag in hun pensioenpotten moeten hebben onder de veronderstelling dat ze tot in lengte der dagen een beleggingsrendement realiseren dat gelijk is aan de gehanteerde rekenrente of hun eigen rendementsdoelstelling.

Ik reken met dezelfde cijfers als hierboven, maar na het eerste jaar blijft het pensioenfonds de verplichtingen waarderen op basis van een rekenrente of verwacht beleggingsrendement van 4%. Met deze waarderingsmethode is de waarde van de verplichtingen na het eerste jaar gelijk aan 47,46 euro en daalt de dekkingsgraad naar 98,1%. Na drie jaar is de dekkingsgraad 94,3% en na vijf jaar 90,7%. Opnieuw laat de dekkingsgraad zien dat de financiële positie ontoereikend is, maar het tekort wordt nu minder ernstig voorgesteld.

Als het pensioenfonds in de volgende 19 jaar de waarde van de verplichtingen blijft bepalen op basis van een rekenrente of beleggingsrendement van 4%, terwijl het pensioenfonds elk jaar een beleggingsrendement realiseert van 2%, dan kan het pensioenfonds na 19 jaar ook slechts een pensioenuitkering betalen van 67,82 euro. Dus de pensioenuitkomsten van alle methodes voor het waarderen van de verplichtingen zijn hetzelfde. Bij de waarderingsmethode op basis van marktwaarde wordt het mogelijke toekomstig tekort direct zichtbaar gemaakt, terwijl bij de andere twee waarderingsmethodes het mogelijke toekomstige tekort geleidelijk zichtbaar wordt.

Het zal nooit worden geaccepteerd en toegelaten dat een pensioenfonds langdurig zijn eigen beleggingsdoelstelling niet haalt. Als het voorstel in het pensioenakkoord wet wordt, dan zal er waarschijnlijk in het toezichtskader op pensioenfondsen een regel worden opgenomen dat na een aantal jaar onderprestatie de verplichtingen moeten worden gewaardeerd op marktwaarde.

In mijn rekenvoorbeeld daalt de dekkingsgraad op dat moment naar 67,8% en wordt het mogelijke tekort in zijn volle omvang zichtbaar. Als een pensioenfonds tijdelijk zijn eigen beleggingsdoelstelling niet haalt, dan krijgt het even respijt, maar als de onderprestatie van structurele aard lijkt te zijn, dan wordt er ingegrepen. In die zin verandert er niets ten opzichte van de huidige praktijk waarin een pensioenfonds in onderdekking een herstelplan moet indienen en de gelegenheid krijgt om in een aantal jaar te herstellen.

Als een pensioenfonds in lijn presteert met zijn eigen beleggingsdoelstelling, dan is het te prefereren dat het de verplichtingen mag waarderen op basis van het verwachte beleggingsrendement. Stel dat het pensioenfonds in mijn rekenvoorbeeld elk jaar een beleggingsrendement realiseert van 4%. In dat geval blijft de dekkingsgraad elk jaar gelijk aan 100% en kan het pensioenfonds na 20 jaar de pensioenuitkering betalen van 100 euro.

 Als de verplichtingen worden gewaardeerd op marktwaarde, dan daalt de dekkingsgraad na het eerste jaar naar 69,1% om vervolgens geleidelijk weer toe te nemen tot 100%. Tussentijds leidt de methode voor het waarderen van de verplichtingen op marktwaarde tot paniek, die vervolgens weer geleidelijk wegebt.

Verschillende methodes waarderen verplichtingen

Er zijn verschillende methodes voor het waarderen van de verplichtingen. Mijn rekenvoorbeeld laat zien dat als een pensioenfonds langdurig teleurstellende beleggingsresultaten realiseert er een tekort ontstaat, ongeacht welke methode voor het waarderen van de verplichtingen wordt gebruikt.

Pensioen moet linksom of rechtsom bij elkaar worden gespaard, want het manna komt niet uit de hemel vallen. Het enige waarin de waarderingsmethodes verschillen, is in hoeverre er tussentijds paniek wordt gezaaid over de opgebouwde pensioenen. Voor pensioenfondsen die in lijn presteren met hun eigen rendementsdoelstelling, is het voorstel in het pensioenakkoord een goed idee dat leidt tot minder tussentijdse paniek.

Gerwin Griffioen is kwantitatief analist bij bank Insinger de Beaufort. Daarnaast is hij werkzaam als adviseur voor verschillende pensioenfondsen. Hij is afgestudeerd in de econometrie en in 2003 is hij gepromoveerd aan de Universiteit van Amsterdam op het proefschrift 'Technical Analysis in Financial Markets'. Hij schrijft zijn column op persoonlijke titel.