De Duitse professor Hans-Werner Sinn van het toonaangevende economische Ifo-instituut is het al een jaar een doorn in het oog: Target2, het systeem waarmee binnen het Europese stelsel van centrale banken financiële transacties worden afgewikkeld. Al jaren leent het Europese stelsel van centrale banken meer uit aan banken in de periferie dan in Noord-Europa.

Hierdoor heeft vooral de Duitse Bundesbank steeds meer vorderingen verworven op nationale centrale banken in perifere landen. Sinn ziet dat als een ‘stealth bailout’ van de periferie. Maar volgens anderen is er niets aan de hand, tenzij de eurozone uit elkaar valt. Dan zouden de claims die onder meer de Bundesbank en de Nederlandsche Bank (DNB) hebben op perifere centrale banken vereffend moeten worden.

Hoe werkt het?

Hoe Target2 werkt, laat zich het beste illustreren door een voorbeeld. Via het systeem worden grensoverschrijdende betalingen binnen de eurozone afgewikkeld. Een veelgebruikt voorbeeld van zo’n transactie is de Ierse boer die een tractor koopt van een Duitse fabrikant. Hij leent bij zijn eigen commerciële bank het geld en de betaling wordt via Target2 en de Ierse en Duitse centrale verwerkt, zodat de commerciële bank van de Duitse fabrikant het geld krijgt bijgeschreven. Het betekent dat de Duitse bank meer op deposito heeft en dat de Ierse bank meer leningen heeft uitstaan.

Tot 2008 leidde dit niet tot een grote onbalans in het settlementsysteem. Tegenover de Ierse bank die geld uitzette, stonden voldoende buitenlandse private partijen die de Ierse bank financierden. Op die manier vloeide vanuit de rest van de eurozone geld terug naar Ierland. Target2 was zo goed als in evenwicht. Dat veranderde door de kredietcrisis en de Europese schuldencrisis. Door het onderlinge wantrouwen droogde de financiering van banken op en zijn vooral perifere banken aangewezen op financiering van de Europese Centrale Bank (ECB), via de eigen nationale centrale bank.

Nu de uitgezette leningen van Ierse, Griekse of andere perifere banken niet meer met privaat geld worden gefinancierd, wordt het financieringsgat opgevuld met leningen bij de centrale bank. Hierdoor heeft de Ierse centrale bank verplichtingen uitstaan aan Target2, tegenover die verplichtingen staan de vorderingen van onder meer de Bundesbank en DNB.

Vragen over houdbaarheid systeem

Volgens Sinn roepen de claims die zijn opgebouwd door de verstoringen in de interne betalingsbalans van de eurozone ‘diepe vragen op over de houdbaarheid’. Hij wijst er in een onderzoek op dat de Bundesbank al bijna €500 mrd aan claims heeft opgebouwd ten opzichte van de rest van de eurozone. In Nederland staat de teller volgens cijfers van DNB in december 2011 op €153 mrd. Begin 2011 was dit nog slechts €34 mrd.

Vooral in Duitsland kreeg Sinn bijval voor zijn argument dat de Duitse Bundesbank op deze manier de tekorten op de betalingsbalans van perifere eurolanden financiert. Omgekeerd zwemmen de Duitse banken in de liquiditeit en dat kan op termijn een sterke kredietgroei veroorzaken, vreest Sinn. ‘Ten derde zal de aanhoudende reddingsoperatie via de geldpers ertoe leiden dat de verkeerde prijzen voor goederen, arbeid en kapitaal in de periferie in stand blijven.’ Met andere woorden: van de correctie die de landen moeten doorvoeren, komt niets terecht.

Hoogleraar Sylvester Eijffinger heeft sympathie voor de mening van Sinn. Volgens de Tilburgse hoogleraar komt de €489 mrd aan driejaarsleningen die de ECB in december aan banken verstrekte neer op solvabiliteitssteun, niet op liquiditeitssteun. ‘Bij leningen van een tot twee jaar spreek je van liquiditeit, maar bij een langere looptijd wordt het kapitaalsteun. Het is een indirecte subsidie aan banken in de periferie.’ Hij wijst erop dat die subsidie — en de onbalans in Target2 — nog groter wordt als banken bij de tweede driejaarsveiling op 29 februari naar verwachting nog eens massaal intekenen op goedkoop ECB-geld.

Eijffinger: ‘Wat mij stoort is dat Noord-Europese banken als ING, ABN Amro, maar ook een Commerzbank in 2008 in ruil voor kapitaalsteun allerlei zware eisen opgelegd kregen. Nu perifere banken via de ECB indirect subsidie krijgen worden daar geen tegenprestaties voor gevraagd.’

Andere geluiden

Tegenover ‘het kamp-Sinn’ klinken andere geluiden, onder meer van de Bundesbank en de ECB zelf. Volgens de Bundesbank zijn de Target2-verplichtingen en claims een statistisch item, aangezien ze over de eurozone tegen elkaar kunnen worden weggestreept. Verder stelt de Bundesbank geen extra risico te lopen op de claims. Als een land of een bank in gebreke zou blijven, kan de ECB weliswaar verliezen lijden, maar die worden niet verdeeld op basis van de Target2-saldi bij nationale centrale banken. Verliezen worden verdeeld op basis van de hoeveelheid kapitaal die nationale centrale banken in de ECB bezitten. Alle centrale banken dragen naar rato bij aan de verliezen, ook centrale banken uit de periferie.

ECB-president Mario Draghi besteedde donderdag tijdens een persconferentie aandacht aan Target2. Volgens hem zijn de verschillen tussen verschillende regio’s inherent aan een monetaire unie. ‘Normaal, als de interbancaire markt functioneert, is er geen grote onbalans. Maar als er stress is in sommige delen van de monetaire unie dan stapelen in andere delen de vorderingen zich op door de liquiditeitsverstrekking via de centrale bank.’ Volgens Draghi betekent het niet dat er meer risico is, maar is dit normaal voor een monetaire unie waarbij de transacties via een centraal platform als dat van de ECB verlopen.

‘Sinn heeft meer onzin verkondigd dan ik van een academisch geschoolde econoom voor mogelijk had gehouden’, aldus Willem Buiter, hoofdeconoom van Citigroup, in januari bij een bezoek aan Amsterdam. Buiter: ‘Zolang de euro niet uit elkaar valt, is Target2 irrelevant. Als de euro uit elkaar valt, mag god weten hoe dat wordt opgelost met de distributie van de claims. Dat heeft met Target2 niets te maken, dat is een politiek besluit. Wie welke claim heeft en op wie, wordt niet bepaald op basis van de boekhouding van de lokale branches van het eurosysteem, de nationale centrale banken.’

Als Griekenland de euro zou verlaten, kan er volgens Buiter op slag besloten worden om Target2 op te heffen door alle nationale centrale banken te veranderen in lokale afdelingen van de ECB zelf. Als de commerciële banken in de hele zone direct met de ECB zaken doen, is er geen Target2-boekhouding tussen de nationale centrale banken nodig, stelt Buiter. ‘Target2 is een historische erfenis van de gedecentraliseerde manier waarop het Europese stelsel van centrale banken is vormgegeven. De veronderstelde problemen van Target2 zijn “complete and utter nonsense”. Als Griekenland failliet gaat, zal de ECB verliezen lijden via de liquiditeitsoperaties en de portefeuille Griekse staatsobligaties, maar dat heeft niets met Target2 te maken.’

'Geen nieuwe risico's Bundesbank'

Christian Ott en Peter Kaidusch van de Franse zakenbank Natixis stellen eveneens dat Target2 geen nieuwe risico’s oplevert voor bijvoorbeeld de Bundesbank. Volgens de twee economen hangen eventuele risico’s samen met de liquiditeitsverstrekking van de ECB en de opkoopprogramma’s. Er treden pas verliezen op indien er een wanbetaling zou optreden en het onderpand een ontoereikende waarde heeft. Ook zij wijzen erop dat de verliezen dan over alle nationale centrale banken worden verdeeld.

‘Target2 is veel meer een schokdemper geweest, geen schokversterker’, stelt analist Dirk Schumacher van Goldman Sachs in een notitie over het settlementsysteem. ‘Het centralebankgeld is een veiligheidsklep geweest die een wanordelijke correctie van de onevenwichtigheden in de eurozone heeft voorkomen. Het heeft beleidsmakers tijd gegeven om de onderliggende problemen van de onevenwichtigheden aan te pakken. De hogere claims van centrale banken in de kern van de eurozone moeten als een symptoom van de crisis worden gezien, niet als een oorzaak.’

Schumacher wijst er wel op dat er één scenario is waarin Target2 niet alleen een boekhoudkundige exercitie is zonder gevolgen. Als één land de eurozone zou verlaten, worden eventuele verliezen op de claims verdeeld over alle nationale centrale banken. ‘Maar in het extreme geval dat de eurozone volledig uit elkaar zou vallen en de perifere centrale banken kunnen hun verplichtingen onder Target2 niet nakomen, dan zou dat betekenen dat de verliezen terecht zouden komen op de balans van de noordelijke centrale banken.’