De bankenorganisatie IIF en de Griekse regering zouden dicht bij een akkoord zijn over schuldreductie. Het laatst gelekte cijfer is 68%. Dat zou het totale verlies zijn dat private houders van Griekse staatsleningen lijden op hun beleggingen.

Dat percentage is aanzienlijk hoger dan de 50% haircut waarover de Europese regeringsleiders eind oktober een akkoord bereikten met de banken. Hoe kan dat?

Bij deze deal zijn er enkele variabelen, zeg maar knoppen waaraan gedraaid kan worden om het private verlies te vergroten en te verkleinen. Het gaat om de nominale waarde van nieuwe staatsobligaties, de looptijd, de couponrente en de discount rate, zeg maar de rekenrente.

Haircut

De basis van de deal is dat banken en andere beleggers hun staatsobligaties inleveren en daar nieuwe voor terugkrijgen. De nieuwe stukken hebben een 50% lagere waarde dan de oude, dat is met de haircut van 50% al vastgelegd.

Maar de couponrente, de looptijd en de rekenrente staan dus nog open en zijn onderwerp van onderhandeling tussen de banken en de Grieken. Hoe langer de looptijd, hoe langer de private beleggers nog aan Griekenland vast zitten, hoe hoger het verlies. Hoe lager de couponrente, hoe hoger het verlies. En hoe hoger de rekenrente, hoe hoger het verlies.

Dat behoeft enige uitleg.

In de onderhandelingen staren banken en Grieken zich niet blind op die 50%. Dat is het verlies op de nominale waarde van de beleggingen. Maar de partijen rekenen in netto contante waarde, oftwel de huidige waarde van de opbrengst van Grieks staatspapier in de toekomst.

De netto contante waarde gaat ervan uit dat 1 euro nu meer waard is dan 1 euro over een jaar. Je kunt die euro nu namelijk op een spaarrekening zetten of ermee beleggen en dan is die over een jaar meer waard geworden. De netto contante waarde van 1 euro is daarmee het bedrag dat je nu moet krijgen om over een jaar 1 euro te hebben. Bij een rente van 5% is dat 95,24 cent ( 1 / 1,05). Je kunt ook de netto contante waarde uitrekenen van 1 euro over twee jaar. Dat is 90,70 cent ( 1 / 1,05 / 1,05). Omdat je rente over rente krijgt, loopt de netto contante waarde snel terug als je over meer jaren rekent.

Welk percentage?

De vraag is nu: met welk percentage rekenen de onderhandelaars, over welke looptijd en bij welke renteinkomsten?

Want de onderhandelaars maken twee bedragen contant, namelijk de waarde van de staatslening en de rentebetalingen.

De eerste factor is simpel: de banken krijgen voor een oude staatslening van €100 er eentje van € 50 terug. Complicerend is dat die € 50 bestaat uit € 15 cash, als een soort lokkertje om mee te doen (credit enhancement), en € 35 aan staatspapier.

Op 21 juli vorig jaar is ook een deal gesloten over een private bijdrage. Toen werd gerekend met een rente van 9%. De waarde van de Griekse staatsobligaties werd met dat percentage contant gemaakt, alsof ze met eenzelfde belegging een jaarlijks rendement van 9% hadden kunnen behalen.

Stel dat ze weer zo rekenen. Dan bestaat de netto contante waarde uit de volgende elementen: € 15 cash + NCW van € 35 + NCW van renteinkomsten.

Bij een looptijd van 30 jaar is de netto contante waarde van die € 35 bij een rekenrente van 9% € 2,64. Stel nu dat de banken van de Grieken een jaarlijkse couponrente van 4% krijgen aangeboden, dan is de netto contante waarde van die renteinkomsten € 14,38. (Je ziet dat de NCW van de rente vele malen hoger is dan van de nominale waarde.)

In totaal is de netto contante waarde dan € 15 cash + € 2,64 + € 14,38 = € 32,02. Als je dat afzet tegen de € 100 waarde die de banken daarvoor inleveren, dan pakken ze een verlies van 68%.

Even aan wat knoppen draaien ter vergelijking: bij een looptijd van 15 jaar is de netto contante waarde € 35,90 (verlies: 64,1%) en bij een couponrente van 6% is de netto contante waarde € 39,21 (verlies: 60,8%).

Rekenrente

En dan die ene knop, de discount rate. Die is ook zeer bepalend. Waarom zou je die op 9% zetten? Daarbij is ongetwijfeld gekeken naar de rente op huidige staatsobligaties. Maar dat is onlogisch, want de markt voor Grieks staatspapier is helemaal stilgevallen. Niemand heeft staatspapier in handen waarop zulke hoge rentepercentages worden betaald.

Toch is die discount rate heel bepalend. Nog even het eerste voorbeeld van een looptijd van 30 jaar en een couponrente van 4%. Stel nu dat we geen discount rate van 9% toepassen, maar van 3,5%. Dan is de netto contante waarde van deal ineens € 53,22 (verlies: 46,8%). Een bijzonder geval, want de rekenrente is hier lager geprikt dan de couponrente. Ook niet logisch, maar het gaat om het voorbeeld.

Alternatief

En dan nog iets. De banken vergelijken de deal die ze aangeboden krijgen met de waarde van een staatsobligatie van € 100 die ze 30 jaar houden tegen die hoge rekenrente. Maar is dat wel een faire vergelijking? Ze weten toch dat het alternatief iets heel anders is, namelijk een Grieks faillissement?

Het is fraai gegoochel met cijfertjes. En een hoge rekenrente is in ieders belang. Zo lijkt het namelijk net alsof de banken een enorm verlies accepteren. De Grieken vinden dat wel best, zolang hun schuldpositie er maar op vooruit gaat. Maar zo strooien ze de Europese policiti en vooral de kiezers wel zand in de ogen.