Het bedrijf uit Diemen had voorbeurs zijn jaarcijfers gepubliceerd. Daar zaten mee- en tegenvallers in. Maar omdat de koers de afgelopen maanden met 50% was opgelopen, en het bedrijf zich nogal schimmig uitliet over de nabije toekomst, leken beleggers het zekere voor het onzekere te kiezen en afscheid te nemen van hun aandelen. Ze namen winst, zoals dat heet. De koers liep ruim 10% terug, waarmee CSM bijna €100 mln aan beurswaarde inleverde.

Dat CSM zich op de vlakte houdt over de toekomst, zij het bedrijf vergeven. In 2011 moest het tweemaal waarschuwen voor tegenvallende resultaten. Wie geen verwachting uitspreekt, hoeft er later ook niet op terug te komen, zo moet de gedachte zijn geweest

Keerzijde van die voorzichtigheid is dat ‘de markt’ — beleggers en analisten — weinig houvast heeft. Ze moeten met een veelheid aan variabelen gaan stoeien. Dat leidt tot conclusies met de nodige slagen om de arm, waarbij in tijden van onzekerheid de doemscenario’s de meeste aandacht krijgen.

Kritieke grens komt dichtbij

Eentje daarvan gaat over de schuldpositie van CSM. Die is aan de hoge kant, zo luidt de algemene opinie. Maar is ze ook te hoog? SNS houdt het erop dat ‘de gevarenzone’ niet verlaten is; Rabobank zegt dat de verhouding tussen nettoschuld en ebitda-resultaat ‘op een zorgwekkend niveau’ blijft. ING daarentegen, spreekt van bankconvenanten die ‘erg veilig’ beginnen te worden. Tijd voor een nadere inspectie.

Eind 2011 bedroeg de nettoschuld van CSM €615,6 mln. Omdat het operationeel resultaat (ebitda) €223 mln was, kwam de voor banken belangrijke verhouding tussen beide getallen uit op 2,8. Dat is weliswaar ruim binnen de afspraak, die op 3,5 ligt. Maar het is hoog in vergelijking met de schuldpositie van veel andere beursfondsen. Bovendien is er sprake van een stevige toename ten opzichte van de 2,1 van eind 2010 en is ook de 2,6 van medio 2011 overtroffen. Als die trend doorzet, komt over een jaar de kritieke grens dichtbij.

De onzekerheid blijft knagen

Maar zover hoeft het natuurlijk niet te komen. CSM zal, ondanks de last van hoge grondstoffen die zich slecht laat doorberekenen aan de consument, in 2012 wel degelijk wat geld verdienen waarmee het schuld kan reduceren. Analisten rekenen gemiddeld op een reductie van de nettoschuld tot zo’n €570 mln, mede afhankelijk van hoeveel beleggers kiezen voor dividend in aandelen en hoeveel beleggers liever cash willen. Ze gaan er bovendien vanuit dat het ebitda-resultaat in vergelijking tot het moeizame jaar 2011 wat zal aangroeien in 2012, tot circa €250 mln.

Bij die aannames rolt er een schuldratio uit van 2,3. Oftewel, een niveau dat misschien nog wel wat lager mag, maar waarvoor de nachtrust niet meteen hoeft te worden opgegeven. Hoewel de onzekerheid blijft knagen.

Bartjens@fd.nl