In echte wereld is inflatie meer dan monetair fenomeen

Vítor Constâncio, vice-president van de Europese Centrale Bank, heeft gelijk. De ECB moet bij verdrag streven naar prijsstabiliteit (zie interview met Constâncio in het FD van 4 mei), wat is vertaald in een inflatie van dicht bij, maar onder de 2%. Veel andere centrale banken in de wereld hebben een vergelijkbare inflatiedoelstelling. Dit weerspiegelt de beleidsconsensus van de laatste drie decennia. Daarbij ligt de belangrijkste bijdrage die het monetaire beleid aan de macro-economie kan leveren in het stabiliseren van de inflatie en de inflatieverwachtingen. De ECB dreigt echter een gevangene van haar eigen 2%-model te worden. De centrale bank kan beter erkennen dat een sterke, eenzijdige gerichtheid op een exacte inflatiedoelstelling serieus nadelige effecten heeft.

Wie door de cyclische bewegingen van de inflatie heen kijkt, ziet wereldwijd een dalende trend. In de westerse economieën daalde de inflatie van boven de 10% aan het begin van de jaren tachtig naar beneden de 4% eind jaren negentig, tot onder de 2% in het afgelopen decennium. Inmiddels ligt de inflatie in de ontwikkelde landen rond de 0,6% en heerst bij beleidsmakers deflatieangst.

Over de achtergronden van deze trend in de geldontwaarding wordt weinig gesproken. De consensus is dat het inflatietempo op de lange termijn vooral een monetair fenomeen is, en een kwestie van kiezen. Een land of muntunie kan kiezen voor bij voorbeeld 2%, 3% of zelfs 4% inflatie en deze keuze via het monetaire beleid effectueren. Mits de marktwerking in de economie redelijk op orde is, wordt het reilen en zeilen in de reële economie hierdoor op langere termijn niet fundamenteel beïnvloed, zo is de heersende gedachte.

Toen de inflatiedaling nog welkom was claimden centrale bankiers deze ontwikkeling en gaven zij elkaar schouderklopjes. Die tijd ligt alweer geruime tijd achter ons. Centrale banken vrezen nu vooral het doorzetten van de langjarige trend waardoor er binnenkort sprake zal zijn van deflatie. Deflatie is de grootste angst van centrale banken en deze trend moet dus op de korte termijn worden gekeerd. Dat Constâncio daarbij nu wat ‘onbedoelde schade’ op de koop toe neemt, is genereus van hem, maar hij gaat daarbij wel makkelijk voorbij aan de schadelijke gevolgen zoals de grote mate van herverdeling van inkomen en vermogen en de misallocatie van kapitaal die een extreem monetair beleid veroorzaakt.

Centrale bankiers horen dit niet graag, want het bedreigt hun onafhankelijke positie. Daarbij geldt dat al heel veel ‘onbedoelde schade’ is aangericht door lange tijd exclusief op het kompas van 2% inflatie te sturen. Het heeft in de periode 1990-2007 de aandacht afgeleid van de financiële sector, de kredietverlening en schuldopbouw. Dit heeft zeepbellen gefaciliteerd (aandelen, huizenmarkt, staatsobligaties) die vroeg of laat knappen met ernstige negatieve gevolgen voor de reële economie en de oudedagsvoorziening van vele Europeanen.

Via een nieuw opgetuigd macro-prudentieel toezicht willen de ECB en andere centrale banken de onbedoelde nadelige gevolgen van hun beleid neutraliseren om zo het herhalen van deze fouten uit het verleden te voorkomen. Dat betekent feitelijk dat een beleid van extreem lage rente wordt ingezet om het 2% inflatiedoel te realiseren en tegelijkertijd via nieuwe regelgeving gericht financiële risico’s in te dammen. De vraag is hoe en of dit gaat werken.

De kans op schadelijke neveneffecten is aanzienlijk. Bij de BIS zijn ze er niet gerust op. Recent vatte bestuurder Hervé Hannoun van deze organisatie van centrale banken de effecten van een langdurig lage rente samen met de omineuze termen: ‘Disincentive, Distraction, Distortion, Disruption, Disillusion’. Hij meent dat de welvaart er niet hoger door wordt en dat overheden de winnaars zullen zijn en spaarders, gepensioneerden en verzekerden verliezers.

Momenteel werken in de wereldeconomie aan zowel de vraag- als aan de aanbodzijde sterke deflatoire krachten. Van nieuwe technologie en globalisering gaat een stimulans uit op het aanbod, terwijl hoge schulden, onevenwichtigheden en vergrijzing een rem zetten op de geaggregeerde vraag. Wat in een dergelijke wereld nodig is om de inflatie met vooral monetaire middelen naar 2% te krijgen, is hoogst onzeker. In de echte wereld is inflatie veel meer dan een puur monetair verschijnsel en spelen factoren als concurrentie, demografie, technologische ontwikkeling en globalisering een belangrijke, maar weinig erkende rol. Suggereren dat je er alles aan zult doen, helpt wellicht iets. Het er werkelijk ook alles aan doen, lijkt niet verstandig .

Centrale bankiers moeten niet opnieuw gevangene worden van hun eigen model. Het absoluut maken en najagen van een precies inflatiedoel met enkel monetaire middelen kent vele bedoelde, onbedoelde en nu nog onbekende bijwerkingen. Dit besef bestaat bij de BIS, waar men pleit voor een langere beleidshorizon en een ‘houdbare’ inflatie, maar lijkt elders in de centrale bankwereld dun gezaaid. Een ruimer, meer ontspannen gedefinieerde doelstelling, bij voorbeeld een doelzone voor de inflatie van 1%-3%, is gewenst.

Wim Barentsen is hoofd van de afdeling Beleggingsstrategie van Syntrus Achmea Vermogensbeheer (SAVB).