De miljarden vliegen in het rond in Silicon Valley. Investeerders haasten zich om geld te pompen in gehypete techstart-ups die geen cent winst maken. En dus rolt dé vraag steeds meer over de tongen: is er een nieuwe techzeepbel in de maak?

In Downtown San Francisco klinkt non-stop het geluid van hoogconjunctuur: de klank van metaal tegen metaal, het gezoem van bouwkranen, de terreur van slijpschijven. Vastgoedprojecten rijzen als paddenstoelen uit de grond en geven de skyline van de stad een nieuw gezicht. De Manhattanisering is ingezet.

De hoogste toren van allemaal, en straks de hoogste ten westen van de Mississippi, komt op de hoek van Mission Street en First Street. Daar bouwt Salesforce, het softwarebedrijf van de enigmatische oprichter Marc Benioff, een nieuw hoofdkwartier. De Salesforce Tower zal even herkenbaar zijn als de Golden Gate Bridge. Met zijn 61 verdiepingen en 325 meter wordt hij de meest zichtbare stempel die technologie aan het drukken is op de stad die groot werd dankzij de goudkoorts.

Irrationele exuberantie

Als Vikram Mansharamani zulke superlatieven hoort, gaat er bij de hoogleraar van Yale University een alarmbel af. Wolkenkrabbers zijn, zoals hij in zijn boek Boombustology beschrijft, een geschikte indicator voor een nakende financiële schok. Kijk naar het Empire State Building, die in 1931 de race naar de top in New York won van het Chrysler Building, vlak nadat de Grote Depressie was begonnen. Of naar de Petronas Towers in Maleisië, die eind jaren negentig het begin van de Aziatische financiële crisis inluidden. En ook de Burj Khalifa in Dubai, in volle constructie toen in 2008 de globale recessie over de wereld rolde.

‘Wolkenkrabbers zijn inherent speculatief en wijzen op een vlotte beschikbaarheid van schulden’, zegt Mansharamani aan de telefoon. ‘Als iemand ergens de grootste wil bouwen, is dat een prachtig voorbeeld van overmoed en irrationale exuberantie. De drang om een monument op te trekken is vaak een indicatie van een zeepbel.’

Het b-woord

Wordt in Silicon Valley, waar enorme hoeveelheden geld vloeien naar start-ups die de multinationale leiders moeten worden van de digitale wereld, een nieuwe zeepbel geblazen? ‘Er is veel om ongerust over te zijn’, zegt Mansharamani. ‘De situatie is zeker "bubbly".’

Het b-woord is eruit. Zit de technologie-industrie in een nieuwe bubbel, vijftien jaar na de dotcomcrash, toen internetbedrijven gebouwd bleken op lucht en de prille webeconomie als een kaartenhuis inzakte? De vraag gaat in en rond San Francisco steeds vaker over de tongen.

De zeepbelvrees wordt vooral gevoed door de wildgroei aan ‘unicorns’. Eenhoorns zijn private, door durfkapitaal gesponsorde start-ups die minstens een miljard dollar waard zijn. Toen Aileen Lee van Cowboy Ventures in 2013 de term voor het eerst gebruikte in een bijdrage aan de website Techcrunch, was ze geïnspireerd door de mythologie, waar eenhoorns zeldzame wezens zijn. Ze telde er toen veertien. Twee jaar later zijn er volgens CB Insights, dat data over start-ups verzamelt, al 143, waarvan 90 in de Verenigde Staten. Hun collectieve waarde bedraagt meer dan $500 mrd.

Veel van die bedrijven hebben in korte tijd een enorme impact gehad. Investeerders zien Uber met transport doen wat Facebook met sociale contacten deed. Na vijf jaar is het al meer waard dan Facebook op die leeftijd. Met een waardering van $51 mrd leidt de taxidienst de kudde eenhoorns, en volgens onbevestigde berichten is de waarde van het bedrijf al tot $70 mrd gegroeid. Airbnb, dat in 34.000 steden wereldwijd overnachtingen regelt, staat op $25,5 mrd. Snapchat, het geliefkoosde mobiele communicatie- en mediakanaal voor jongeren, is $16 mrd waard.

'Unicorpses'

Maar het probleem met unicorns is dat de motorkap niet open kan. Als privaat bedrijf zijn ze niet verplicht inzage te geven in hun cijfers en prestaties, en weet slechts een select groepje investeerders en bestuurs­leden hoe ze opereren. Dat dit problematisch kan zijn, bewijst Theranos. De start-up van wonderkind Elizabeth Holmes die een revolutionaire methode uitvond om bloed te testen, werd veelvuldig opgehemeld. Totdat The Wall Street Journal in oktober blootlegde dat de kracht van de geheimzinnige technologie fel overdreven is. Van de 200 tests die het belooft met één vingerprik, voert Theranos er welgeteld één uit.

De toekomst van Theranos — volgens de jongste telling $9 mrd waard — oogt plots veel minder fraai. En er worden nog dode unicorns voorspeld, ‘unicorpses’ die het moeilijk krijgen hun hype waar te maken. Dropbox is een clouddienst die gebruikers toelaat documenten via het web op te slaan en te delen. De waardering van het bedrijf schoot begin 2014 van $4 mrd naar $10 mrd. Volgens analisten irrationeel hoog. Concurrent Box, dat intussen wel op de beurs staat, is met drie vierde van de omzet van Dropbox namelijk minder dan $2 mrd waard volgens de publieke markt.

En hoe glansrijk is de toekomst van Evernote ($2 mrd), de notitie-app die pas door een herstructurering ging? Of die van WeWork (in anderhalf jaar van $1,5 mrd naar $10 mrd), dat in tegenstelling tot veel andere eenhoorns geen software maakt maar in enkele Amerikaanse steden kantoorruimte verhuurt waar het zelf geen eigenaar van is? En, hoewel intussen een grote speler, kan het verlieslatende en overal met de regels flirtende Uber echt $70 mrd waard zijn?

Fomo

Al deze techbedrijven krijgen miljoenen dollars aan investeringen in de veronderstelling dat ze snel een substantieel deel van de globale markt kunnen innemen. Groei gaat boven alles. Een solide winstgevend model volgt later wel. Investeerders — durfkapitalisten maar ook steeds meer andere institutionele partijen die doorgaans minder gevoel voor risico hebben — lijden aan Fomo (Fear of missing out) en plakken een waarde op de ‘hottest new start-ups’ die in de toekomst hopelijk werkelijkheid wordt.

Michael Moritz van Sequoia Capital, een van de grootste en bekendste durfkapitaalbedrijven van Silicon Valley, vergeleek de overhypete eenhoorns al met subprime­leningen. De huizenleningen die banken uitdeelden aan mensen die ze nooit konden terugbetalen, ontketenden in 2008 de Amerikaanse vastgoedcrash en de daaropvolgende mondiale recessie.

Statussymbool

Dat geld wel erg gemakkelijk beschikbaar is in de Valley, gaf ook Stewart Butterfield toe. Butterfield is de ceo van Slack, een start-up die software maakt voor interne communicatie bij bedrijven en op veel plaatsen e-mail al van de troon heeft gestoten. Toen Slack in april voor de tweede keer in zes maanden tijd meer dan $100 mln kapitaal ophaalde en naar een waardering van $3 mrd klom, zei Butterfield: ‘We hadden het geld eigenlijk niet echt nodig. Maar het kon, dus hebben we het maar gedaan.’

Unicorns zijn een soort statussymbool geworden dat niet noodzakelijk nog verband houdt met de realiteit. Een soort munteenheid ook: decacorns zijn bedrijven die minstens tien unicorns waard zijn, $10 mrd of meer dus. ‘Je hoort de gekste dingen’, zegt een start-upstichter. ‘Vroeger was het goed als je bedrijf op tien keer de omzet werd gewaardeerd, nu bieden investeerders dertig tot veertig keer zoveel. Ze springen te snel met te veel geld op jonge successen. Dat is geen cadeau. Wie te veel geld binnenhaalt en de verwachtingen onvoldoende of niet snel genoeg kan inlossen, zit zwaar in de problemen.’

Boze brief

Het is ook een klimaat van hybris. Samen met de schijnbaar bodemloze pot met durfgeld groeit de overmoed van de techwereld voelbaar. San Francisco wordt overspoeld met jonge techies voor wie geld geen betekenis heeft, of toch een andere dan voor de oorspronkelijke bewoners.

Toen David Byttow in het blikveld van investeerders kwam met Secret, zijn moreel dubieuze app om geheime berichten te delen, was hij even een hype en kocht hij prompt een Ferrari. Na anderhalf jaar en meer dan $30 mln durfkapitaal werd Secret al weer opgedoekt.

En vorige maand bleek maar weer eens dat de overmoed nog welig tiert. Enkele bekende investeerders publiceerden gelijktijdig op Twitter een foto van dezelfde boze brief van een ondernemer die geen geld had gekregen: ‘You’ve fucked yourself over by getting left out of this deal’, schreef hij in grote letters. Het leek Silicon Valley wel, maar dan het satirische tv-programma van HBO.

De lonen in de Valley — waar het bon ton is te claimen dat je de wereld verandert, zelfs met een pizzaleveringsapp — zijn de hoogste van het land. Een marketingdirecteur van een start-up die een tweede grote kapitaalronde — Series B — achter de rug heeft, kan tot 500.000 dollar per jaar verdienen. Huisvesting is haast onbetaalbaar voor wie niet in tech werkt. Een werknemer van Apple woont in een huis van gemiddeld $1,14 mln, bij Google is dat zelfs $1,28 mln, weet de vastgoedsite Zillow. Een huurappartement met een slaapkamer kost gemiddeld $3500 per maand. Een meer dan honderd jaar oud houten krot in een niet eens trendy buurt in San Francisco vond vorige maand een koper voor $408.000.

Boven de dotcompiek uit

Zijn die monsterwaarderingen en excessen ook signalen van een naderende crash? Het hangt ervan af aan wie je het vraagt. Er is een ja- en een neekamp in de Valley. Zowat de bekendste onheilsprofeet is Bill Gurley, een invloedrijke durfkapitalist van de firma Benchmark, onder meer aandeelhouder van Uber, Snapchat en WeWork nota bene. Gurley laat geen techconferentie voorbijgaan — en er zijn er veel — zonder erop te wijzen dat de Valley zich vult met hete lucht. ‘Angst bestaat niet meer in Silicon Valley’, zei Gurley onlangs. ‘We zitten in een speculatieve, onhoudbare periode.’

Het jakamp wijst naar de inflatie aan unicorns. Dit jaar kwamen er 1,3 megastart-ups per week bij. De Nasdaq is afgelopen maanden boven de dotcompiek uitgestegen. Vorig jaar vloeide $48 mrd naar private techbedrijven, het meeste sinds 2000. En hoewel dat in 1999 nog $71 mrd was, zegt Gurley: ‘Zeggen dat er geen zeepbel is omdat het in 1999 nog erger was, is als zeggen dat Kim Jong Un goed is, omdat hij Hitler niet is.’

Drie miljard internetgebruikers

In het neekamp zit een van de meest gezaghebbende stemmen van de Valley: Marc Andreessen. De kale oprichter van de webbrowser Netscape en van de durfkapitaalboetiek Andreessen Horowitz maakt er op Twitter een sport van elke zeepbelsuggestie de kop in te drukken. Zijn firma publiceerde deze zomer vijftig slides met evenveel argumenten waarom we niet in een zeepbel zitten. De samenvatting: dit keer is het anders dan in 2000.

En het is ook anders. Vijftien jaar geleden bestond er nog geen markt voor onlinebedrijven. In 1999 waren er 280 miljoen internetgebruikers wereldwijd, vandaag 3 miljard. Bovendien heeft een steeds groter deel het internet in zijn broekzak. De smartphone is een universeler toestel dan de pc ooit is geweest en de mobiele revolutie heeft de wereld al écht veranderd. Intussen bewijzen reuzen als Google-moeder Alphabet ($4,7 mrd winst in het afgelopen kwartaal) en Facebook ($896 mln) dat het kan, geld verdienen online, en hoe.

Wie zijn de slachtoffers?

Een betere vraag is: als de muziek binnenkort daadwerkelijk stopt met draaien, hoe ziet de wereld er dan uit? Wie zal er lijden, mocht een zeepbel barsten? De herinneringen aan de schokgolf van maart 2000, toen de Nasdaq in een ravijn donderde, zijn nog vers. Silicon Valley stopte met draaien, illustere webbedrijven als Webvan en Pets.com waren plotsklaps waardeloos.

Het grote verschil met de irrationele dotcom-euforie van toen is dat de beloftevolle techbedrijven nu niet op de beurs staan. Tussen 1998 en 2000 zetten bijna 1500 bedrijven de stap naar de beurs, waar de koersen explodeerden. Iedereen ging aan het beleggen en sprong en masse op die pioniers van een nieuw internettijdperk, los van enige financiële logica. Toen TheGlobe.com, een soort voorloper van de sociale media, in november 1998 op de beurs debuteerde, schoot het aandeel op dag één van $9 naar $87 en terug naar $63,50. In februari 2000 haalde Pets.com $82 mln op bij een beursgang, negen maanden later was het bedrijf failliet.

Van eenhoorn tot ezel

Vandaag is het traject omgekeerd. Uber, Airbnb, Dropbox, Pinterest en consorten stellen een beursgang zo lang mogelijk uit. Ze vinden genoeg geld op de private markt en ontlopen zo pottenkijkers en aandeelhouders die elk tegenslagje afstraffen. Dat is nieuw voor de Valley. In dit stadium zouden veel unicorns in het verleden al lang op de beurs hebben gestaan. In de plaats daarvan blijven ze geld ophalen bij verschillende soorten investeerders, iets wel eens een ‘private beursgang’ wordt genoemd.

Dat er een groot verschil kan zijn tussen wat een bedrijf waard is op de beurs en op de private markt, bewijst Square. Het betaalbedrijf is, bij wijze van uitzondering die de regel bevestigt, bezig aan een beursgang. De unicorn was op $6 mrd gewaardeerd, maar blijkt nu er onder de motorkap is gekeken plots $4 mrd waard. Als andere start-ups het voorbeeld van Square volgen, ziet het ernaar uit dat er nog veel bedrijven zijn die er ineens anders uitzien als ze aan de oppervlakte komen. Of, zoals een andere start-upstichter het zegt: ‘Sommige unicorns lijken meer op een ezel met een stok op hun hoofd.’

Professionals lopen het risico

Ook Snapchat maakte deze week kennis met de realiteit. Fidelity, een van de fondsenreuzen die zich sinds kort ook aan investeringen in private techbedrijven waagt, verlaagde de waardering van zijn belang in Snapchat met 25%. Het zijn signalen die erop wijzen dat de winter eraan komt in unicornland. Start-ups krijgen steeds vaker de boodschap dat ze echt aan de winst moeten denken, in plaats van geld te verbranden en negatieve marges goed te praten met groei. Zelfs techcheerleader Andreessen tweette onlangs: ‘Als de markt keert, en dat zal gebeuren, zullen we zien wie er al die tijd zonder zwembroek rondzwom.’

Voorlopig zijn professionals dus eigenaar van de megastart-ups, en niet de man en vrouw in de straat, zoals in 2000. Dat doet vermoeden dat ook het risico beperkt is tot een selecte club, en dat de rest van de economie in de Verenigde Staten, laat staan die van de wereld, niet bang hoeft te zijn voor besmetting. De durfkapitaalindustrie is maar een klein deel van de Amerikaanse economie. En de beursgenoteerde techwaarden — genre Facebook, Google, Amazon en Apple — zijn zo succesvol dat ze boven de zeepbelvrees staan.

Geen golf maar een rimpeling

‘Maar’, zegt zeepbelspecialist Vikram Mansharamani, ‘er is meer gevaar aan deze bubbel dan je zou denken. Het risico is geconcentreerder, maar daarom niet beperkter. Er sluipt steeds meer publiek geld in die megastart-ups via late investeringsrondes, en dat voelt extreem.’ Als het tot een correctie komt, verwacht Mansharamani daarom geen golf die de rest van de economie overspoelt, maar eerder een rimpeling.

In en om San Francisco ligt het anders. Door de enorme concentratie aan techrijkdom zal een eventueel einde van de hausse even voelbaar zijn als de volgende grote aardbeving die de streek vroeg of laat te wachten staat. Veel start-ups betalen hun personeel voor een stuk in aandelenopties, en die dienen op hun beurt als onderpand voor vastgoed. Als de eenhoornzeepbel uiteenspat dan wel langzaam leegloopt, bestaat de kans dat veel techies plots een stuk minder waard zijn.

Maar als dat in San Francisco tot goedkopere huurprijzen leidt, zullen veel mensen er niet rouwig om zijn.