De Nederlandsche Bank, zo blijkt uit het jongste jaarverslag, verdiende vorig jaar flink aan de negatieve rentes die banken betalen om geld bij deze centrale bank te stallen. De inkomsten uit een andere activiteit krijgen veel minder aandacht, omdat DNB daar omwille van marktgevoeligheid geen cijfers over vrijgeeft.

Toch verdient die onze aandacht, omdat het perfect illustreert hoe centrale banken uitzonderlijke maatregelen op elkaar moeten stapelen om te voorkomen dat hun onconventionele beleid de financiële markten ontregelt.

Het betreft de cruciale dienstverlening van het uitlenen van effecten (security’s lending). Om uit te leggen waarom die zo cruciaal is, en waarom DNB er geld aan verdient, moeten we eerst een en ander uitleggen over de werking van ons geldstelsel.

Onze omweg begint bij de geldbehoefte van banken. Aangezien het nooit gebeurt dat er op één dag exact evenveel geld in een bank stroomt als eruit, hebben banken aan het eind van de dag ofwel een overschot, ofwel een tekort. Dat betekent dat ze ofwel geld kunnen uitlenen om er ten minste voor de looptijd van een nacht rente aan te verdienen, ofwel dat ze geld moeten lenen om die periode te overbruggen. Dat (ont)lenen gebeurt ook voor langere looptijden.

Voor de financiële crisis deden ze dat geldschieten voornamelijk via de interbancaire markt. Die functioneert op basis van vertrouwen, een emotie die bij het uitbreken van de crisis veranderde in wantrouwen. Banken schakelden al snel over naar repurchase agreements (repo's), dat is een vorm van lenen tegen onderpand. In de repomarkt maken partijen afspraken om effecten te ruilen voor geld met de belofte om die effecten later terug te kopen. Met repo's zijn banken zeker dat ze zelfs in het slechtste geval amper verlies lijden op hun leningen.

Hoewel het onderling vertrouwen de afgelopen jaren is hersteld, weerspiegelt zich dat niet in de interbancaire markt. De regelgeving van Basel III die er na de financiële crisis kwam, maakt interbancaire financiering vaak oninteressant voor banken. Ze moeten er nu te veel buffers voor aanhouden om een potentieel verlies op te vangen. Enkel voor looptijden korter dan een maand zijn deze leningen nog in zwang.

Wat is de rol van de DNB in dit verhaal? Daarvoor moeten we een blik werpen op de obligatieportefeuille van de bank. Die bedroeg vorig jaar €174,2 mrd, waarvan zo'n €90 mrd aan Nederlandse staatsobligaties.

Doordat de centrale banken in de eurozone via de aankoopprogramma's en de verschaffing van langetermijnkredieten veel hoogwaardig schuldpapier uit de markt hebben gezogen, dreigt een onderpandschaarste.

Simpel gesteld is veel potentieel hoogwaardig onderpand uit circulatie genomen. Daardoor gaat als het ware een vermenigvuldiging van de broden verloren. Banken gebruiken het onderpand dat ze zelf ontvangen als tegenpartij in een repo immers op hun beurt vaak als onderpand bij andere banken. Een bank die onderpand krijgt voor drie maanden bijvoorbeeld, gaat daarmee zelf een repotransactie aan van twee maanden. Die nieuwe tegenpartij gebruikt het dan zelf weer voor een repo van twee weken, en zo voorts.

Voor de val van Lehman Brothers wisselde een dergelijk onderpand gemiddeld drie keer van instelling, berekende IMF-expert Manmohan Singh enkele jaren geleden. Nu is dat nog amper twee keer.

Dat brengt ons finaal bij de vraag die we aan het begin van dit verhaal geparkeerd hadden: hoe verdient DNB hier nu geld aan? Wel, DNB vindt het belangrijk dat er een soepel functionerende markt is, en leent partijen daarom in ruil voor cash en hoogwaardig schuldpapier — en natuurlijk tegen een (ons onbekende) vergoeding - Nederlandse staatsobligaties uit. Die kunnen banken dan gebruiken voor repotransacties.

De vraag is hoe lang deze vreemde situatie aanhoudt. Omdat de ECB sinds oktober 2008 banken de mogelijkheid geeft om onbeperkt geld bij haar te lenen, is er nu een duidelijk alternatief voor de repomarkt. Maar wat als de situatie normaliseert? We zitten ondertussen al zo lang in abnormale tijden dat we bijna zouden vergeten hoe de 'normale situatie' eruitziet.

Vóór oktober 2008 werkte de ECB met een veilingsysteem voor zijn kredietverschaffing. Banken die voor de looptijd van een week geld wilden ontlenen in Frankfurt moesten laten weten hoeveel geld ze wilden hebben, en welke rente ze bereid waren daarvoor te betalen. De banken die de hoogste rente boden, kregen als eerste hun centen, tot het bedrag dat de ECB wou uitlenen voldaan was (tot begin 2008 was dat zo’n €300 mrd per week).

Banken die via dat veilingsysteem niet voldoende aan hun trekken konden komen, moesten wat ze tekortkwamen maar van elkaar lenen, of een strafrente betalen aan de ECB (een vol procentpunt boven de basisrente).

Als Frankfurt terugkeert naar het beleid van voor de crisis en banken weer laat opbieden voor een beperkte hoeveelheid kredieten, zullen banken moeten terugvallen op repo's met elkaar, terwijl er op de ECB-balans €2300 mrd aan schuldpapier staat. Het ziet er dus naar uit dat DNB nog een hele tijd geld zal kunnen verdienen aan het uitlenen van effecten. Maar een teken van de blakende gezondheid van ons geldstelsel is dat zeker niet.