Bij het Amerikaanse voedingsconcern Sara Lee is de laatste jaren veel afgestoten. Zo gingen de groenten van Hak naar Heinz, de insecticiden naar het Britse familiebedrijf SC Johnson en het Indiase Godrej, de luchtverfrissers naar Procter & Gamble, en de verzorgingstak naar Unilever.
Ook voor de toekomst is de verwachting dat er nog meer wordt afgestoten. De Amerikaanse worsten van Ball Park en Jimmy Dean passen nu eenmaal niet bij de Europese koffie van Douwe Egberts, zo is de gedachte. Twee onderdelen staan al op de nominatie voor een nieuwe eigenaar. De eerste is de Kiwi-schoenverzorging, het laatste plukje van de Household & Bodycare-divisie. En naar verluidt staat ook de Amerikaanse bakkerijtak te koop.
De analisten van Bernstein gaan ervan uit dat Sara Lee met deze twee onderdelen ruim $ 2 mrd kan binnenhalen, $ 1,2 mrd voor de Amerikaanse bakkerijtak en $ 736 mln voor de Kiwi-schoenverzorging. Voor een bedrijf waarvoor op de beurs $ 9,4 mrd wordt betaald, is dat een flink bedrag.
Vraag is waarop deze waarderingen zijn gebaseerd. De schoenverzorging, waarbij ook nog schoonmaakmiddelen horen voor de Aziatische markt, haalt een ebit-marge van 15% op een omzet van $425 mln. Dat is 3,8% van de totale omzet van Sara Lee. De bakkerijtak, die bagels, muffins en andere versproducten verkoopt onder de merken Earth Grains en IronKids, boekt een ebit-marge van slechts 2,8% op $ 2,1 mrd omzet. Dat is bijna 19% van het totaal.
Als deze cijfers worden afgezet tegen de beurswaarde van Sara Lee komt er een substantieel lager bedrag uit voor deze onderdelen dan waar de analisten van Bernstein op hinten. Hoe komen zij tot hun prijs? Het is een kwestie van veel vergelijken.
De vergelijking van de onderdelen met de ebitda-multiples van zelfstandige branchegenoten helpt al een beetje. Zo wordt voor de schoonmaakmiddelen van Clorox 9,3 keer de brutowinst betaald. En het gemiddelde in de industrie is zo'n 8,8 keer. Voor de schoenverzorging en schoonmaakmiddelen van Sara Lee moet zo bezien een bedrag worden neergeteld van $ 630 mln. Maar dat is nog steeds minder dan de $736 mln van de analisten.
Om tot de werkelijke verkoopwaarde te komen moet het gemiddelde worden genomen van de ebitda-multiples van overnames van 2003 tot en met 2009. Zoals de aankoop van Dial door Henkel (14,2 keer). De verkoop van Edge/Skintimage door Energize (7,8 keer). En de overname van de luchtverfrissers door P& G (12,3 keer). Gemiddeld is voor een zestal bedrijven 11,5 keer de ebitda betaald. Haal daar 10% korting af vanwege het minder rijke productenpalet van Sara Lee, en er rolt een multiple uit van 10,3, oftewel $ 736 mln.
Voor de Amerikaanse bakkerijtak kan dezelfde berekening worden gemaakt. In vergelijking met soortgelijke bedrijven als Canada Bread, Grupo Industrial Bimbo en Flowers Food is er een gemiddelde multiple van 6,5 keer. Dat is te weinig. Maar reeds gedane overnames minus een korting voor de beperkte marge van deze tak, waardeert het onderdeel op 7,2 keer de ebitda oftewel de $ 1,2 mrd.
Bartjens@fd.nl