Schuldomzetting Imtech meest realistische toekomstscenario

Jeroen Molenaar, Yteke de Jong en Siem Eikelenboom

Amsterdam

Het omruilen van schulden in aandelen lijkt op dit moment de enige uitweg die Imtech nog rest. Ruim anderhalve week geleden maakte het noodlijdende installatiebedrijf uit Gouda bekend dat het weer om de tafel zit met banken en financiers. De zware schuldenlast knelt en er moet een oplossing komen. De zogeheten ‘debt for equity’-swap is daarbij onvermijdelijk, zo blijkt uit een rondgang van herstructureringsexperts door deze krant.

Imtech zit in moeilijkheden, sinds het begin vorig jaar werd getroffen door een grootscheepse fraude in Polen en Duitsland: er moest daardoor fors worden afgeboekt. Wat overbleef was een schuld van bijna € 1,3 mrd die de Goudse installateur met zich mee moet torsen. Intussen dringt de tijd en vervagen de opties.

Het te gelde maken van onderdelen loopt niet soepel. Er is bijvoorbeeld nog geen koper gevonden voor Imtechs ICT-divisie, de best draaiende afdeling van het concern. Een gang naar de beurs lijkt eveneens uitgesloten vanwege het gebrekkige vertrouwen van beleggers: het aandeel is in elkaar gestort en was vrijdag nog maar 34 eurocent waard.

In een debt-for-equityswap, die zijn merites al meermalen heeft bewezen, wordt de schuldeisers gevraagd van plek te wisselen. Hun schuld wordt (deels) omgezet in aandelenkapitaal.

Ze worden dan niet in één klap schadeloos gesteld, maar hebben in ieder geval uitzicht op het terugverdienen van hun lening. Rente krijgen ze niet meer, maar ze kunnen als aandeelhouder van de onderneming wellicht een rendement tegemoet zien.

‘De financiële schuldeisers hebben er alle belang bij om via een “work out”, een informele herstructurering, een faillissement en daarmee kapitaalvernietiging te voorkomen,’ zegt advocaat Louis Deterink. Als curator mag Deterink bedrijven als DAF, Fokker, LG Philips Displays, UPC, Versatel (thans Tele2 Nederland) en Econcern tot zijn dossiers rekenen. ‘Banken zijn in toenemende mate succesvol met deze informele  financiële herstructureringen, die vaak in stilte plaatsvinden.’

Een ‘work out’ kan in de praktijk verschillende vormen hebben. Banken kunnen de schuldenaar adempauze gunnen met een ‘bank holiday’, een periode waarin geen aflossing hoeft te worden gedaan. Kredietverschaffers kunnen akkoord gaan met het ‘afstempelen’ van hun leningen, waardoor ze niet het volle pond terugkrijgen. Of schuld kan worden omgezet in aandelen.

Dat is in de jaren tachtig ook gebeurd bij baggerbedrijf Boskalis uit Papen­drecht. ‘Een schuldenruil vergt visie op de toekomst van de onderneming van het bestuur en banken’, zegt toenmalig financieel bestuurder Rob van Gelder. ‘Bij Boskalis zag men dat er nog steeds geld te verdienen viel in de toekomst met de aanwezige baggerschepen. Het was voor de banken financieel ongunstiger om de stekker eruit te trekken.’

Hij hoopt dat er bij Imtech ook gekozen kan worden voor langetermijnperspectief. ‘Als een onderneming eenmalig een deuk oploopt en toch een aantal goede projecten heeft, dan voorkomt zo’n schuldomzetting dat een bedrijf ten onder gaat’, aldus Van Gelder. Het voorbeeld van Boskalis laat zien dat de complexe onderhandelingen succesvol kunnen zijn, want bij de baggeraar waren destijds 52 banken betrokken, waar dat bij Imtech nu ruim 30 financiers zijn.

Bij Imtech kan men met schuldomzetting ‘tijd kopen’, zo zegt een andere ervaren crisismanager die betrokken is geweest bij grote herstructureringen, die liever niet met naam in de krant wil. Als Imtech het voor elkaar krijgt om zijn schuldeisers van die optie te overtuigen, zo zegt deze curator, dan schept het de rust om zich ‘op een nette manier’ op te splitsen. De opbrengsten uit een verkoop van de ICT-divisie zullen immers onvoldoende zijn om het gat te dichten — zeker nu potentiële kopers weten dat Imtech met zijn rug tegen de muur staat.

Imtech heeft zich gecommitteerd aan het verlagen van zijn schuld met € 400 mln voor eind juni 2015. Financieel analisten gaan ervan uit dat de ICT-divisie ten hoogste € 300 mln op kan leveren. Intussen moet Imtech flink wat rente betalen en heeft het geld nodig voor de lopende reorganisatie. De cash die het bedrijf momenteel genereert, is waarschijnlijk niet genoeg om dat te dekken. Stel dat de ICT-divisie geld in het laatje brengt, dan is het waarschijnlijk een druppel op de gloeiende plaat.

Dat kan ertoe leiden dat de schuldenberg niet slinkt, maar groeit. Dat gaat dan ten koste van het eigen vermogen van de installateur en heeft daarmee rechtstreeks invloed op de dagelijkse gang van zaken. Om een project binnen te halen, heeft Imtech namelijk bankgaranties nodig. Een opdrachtgever zal het werk anders niet gunnen, uit angst voor een financiële strop. Een bank zal zo’n verzekering echter alleen afgeven als er voldoende eigen vermogen van de onderneming tegenover staat.

Een schuldenruil kan dat die druk flink verlichten. Eind maart had Imtech zo’n € 843 mln aan bankgaranties uitstaan. Deze stonden los van de € 1,27 mrd aan brutoschuld. Hiertoe behoren ook de handelscrediteuren. Een debt-for-equityconstructie zal zich richten op de € 540 mln aan kredietfaciliteiten bij Europese banken en € 320 mln aan onderhandse leningen van Amerikaanse institutionele beleggers, ook wel US Private Placements (USPP’s) genoemd. Tegenover deze twee bedragen stond eind vorig jaar een eigen vermogen van €313 mln. Hoe de zaken er inmiddels voorstaan, wordt op 26 augustus duidelijk. Dan maakt Imtech zijn halfjaarresultaten bekend.

Bij een schuldomzetting zal beroep gedaan worden op de Europese banken, waaronder Rabobank, ING, ABN Amro, NIBC, Commerzbank en RBS. De USPP’s worden echter lastiger te overtuigen, zo is de verwachting van experts. Deze Amerikaanse beleggers, waaronder lokale pensioenfondsen en verzekeraars, bevinden zich — ook in letterlijke zin — op een veel grotere afstand van de installateur uit Gouda.

Toch zal Imtech met deze USPP’s om tafel moeten en hen overtuigen van een toekomst waarin een belegging in de installateur ook geld oplevert. En als deze obligaties onder Amerikaans recht vallen, zou dat kunnen onder het zogeheten ‘Chapter 11’, aldus Deterink. Krijgt Imtech op die manier uitstel van betaling, dan kan het zijn zaken op orde brengen.

Deze methode is echter een kostbare, zo voegt Deterink eraan toe. Volgens hem biedt de NXP-methode misschien ook wel een uitweg. In 2009 slaagde de voormalige chipdivisie van Philips erin om de schuldenlast van ruim $ 6 mrd aanzienlijk te verminderen. Oude obligaties werden ingeruild voor nieuwe obligaties met een lagere waarde, maar een hogere rente.

In een reactie op dit artikel herhaalt Imtech dat het nog steeds ‘alle opties’ bekijkt om zijn schulden te reduceren. Het bedrijf wil niet specifiek ingaan op een debt-for-equityswap.

Baggeraar Boskalis kwam begin jaren tachtig in moeilijkheden, toen Argentinië weigerde om een miljardencontract te betalen vanwege de Falk­landoorlog. Bij het bedrijf werd besloten tot een omgekeerde sterfhuisconstructie, waarbij de baggeractiviteiten achterbleven in Boskalis en de verliesgevende activiteiten apart werden gezet. De banken waren eigenaar van dit ‘slechte’ Boskalis en de opbrengst was ook voor hen.

Alle schulden werden uiteindelijk omgezet in aandelen, waarbij de banken 75% in handen hadden. Daardoor groeide het aantal uitstaande stukken van 3,4 mln naar 22,5 mln. Het herstel duurde lang: pas na veertien jaar was het bedrijfsresultaat (ebit) weer terug was op het niveau van 1982, het jaar voor de problemen.

Bedrijf: Boskalis

Wat: Baggeren en slepen

Schuld: Destijds ƒ 400 mln

Versatel en UPC dreigden ruim tien jaar geleden te bezwijken onder hun schuldenberg. Ze kozen voor een noviteit: voor de herstructurering werd gebruikgemaakt van de Amerikaanse faillissementswetgeving ‘Chapter 11’. In dat geval kan een bedrijf een doorstart maken, terwijl het tegen schuldeisers wordt beschermd. Het voordeel is dat er minder tijdsdruk op onderhandelingen met financiers en vakbonden zit. Bij UPC en Versatel werd destijds voor dochterondernemingen in de Verenigde Staten surseance aangevraagd, kort daarop gevolgd door Nederland. De surseance wordt dan gebruikt om financiers of obligatiehouders waarmee nog geen akkoord is gesloten te dwingen om in te stemmen met omzetting van schuld in aandelen.

Bedrijven: Versatel en UPC

Wat: Telecom- en kabeldiensten

Schuld: Samen € 6,6 mrd

Bij Getronics lukte de schuldomzetting niet, nadat begin 2003 gebleken was dat het IT-bedrijf onvoldoende geld had om leningen af te lossen. Zowel de aandelenkoers als de waarde van de obligaties klapte in.

Er lag een plan van ABN, waarbij de obligatiehouders akkoord moesten gaan om hun schuld om te zetten in een belang van ruim 80% in het bedrijf. Maar obligatiehouders gingen niet akkoord, en de raad van bestuur stapte op.

Door een nieuw bestuur werd overgegaan tot geleidelijke schuld­aflossing via verkoop van onderdelen. De herstructurering was uiteindelijk echter niet succesvol. Het bedrijf bleef kwakkelen, waarbij Getronics nieuwe boetes van de banken werd kwijtgescholden. In 2007 werd Getronics overgenomen door KPN.

Bedrijf: Getronics

Wat: IT-dienstverlening

Schuld: € 1 mrd (2000)