Hans Schenk is hoogleraar economie aan de Universiteit Utrecht en kroonlid van de Sociaal-Economische Raad. De wetenschapper is gespecialiseerd in fusies en overnames, maar heeft zijn kennis niet alleen uit de boeken.
Naast zijn werk als wetenschapper is hij onder meer commissaris (geweest) bij British American Tobacco, Connexxion en RFS (het moederbedrijf van Wehkamp). Het Financieele Dagblad sprak hem over fusiegolven, de rol van psychologie bij overnames en waarom er zo veel acquisities mislukken.
Uit een onderzoek van Deloitte blijkt dat 86% van de Nederlandse cfo’s een toename van de fusie- en overnameactiviteiten verwacht. Sluit u zich daarbij aan?
‘Als cfo’s denken dat dit jaar het aantal fusies en overnames zal toenemen, dan kan dat gerealiseerd worden alleen al doordat zij dat denken. Er is dan sprake van een self-fulfilling prophecy. Ik kan niet in de ziel van de cfo’s kijken om te zien of zij daadwerkelijk menen dat er iets staat te gebeuren of dat er sprake is van wensdenken.’
Maar is de aantrekkende economie dan geen goede reden om een nieuwe overnamegolf te verwachten?
‘De economie moet een fusiegolf kunnen dragen. Daarom zien we een toename van het aantal fusies tot dusver uitsluitend wanneer de economie aantrekt. Maar als je fusies en overnames bestudeert over de afgelopen 110 jaar dan valt er geen peil te trekken op het tijdstip van zulke bewegingen. Soms gaat een economische opleving of bloeiperiode gepaard met een fusiegolf, maar even vaak ook niet.’
‘Als je het optreden van fusiegolven probeert te koppelen aan ontwikkelingen op de beurs ontstaat weer een ander vraagteken: gaan ondernemingen meer fuseren omdat de koersen oplopen, of lopen de koersen op omdat ondernemingen meer gaan overnemen? Dat alles betekent dat fusie- en overnamegolven vooral een psychologische achtergrond moeten hebben.’
Hoe belangrijk is die psychologische factor bij het doen van fusies en overnames?
‘Heel belangrijk. Als je kijkt naar de laatste vier fusiegolven (jaren ’60-’70, eind jaren ’80, eind jaren ’90 en midden jaren ’00 – red.) zie je een opvallend patroon. De oudste fusiegolf werd vooral gefinancierd met aandelen, de tweede met cash, de derde weer met aandelen en de laatste weer met cash.’
‘Het type financiering is weer afhankelijk van het soort acquisities dat gedaan wordt. In de oudste fusiegolf vonden vooral strategische acquisities plaats. De golf daarna waren er vooral private equity partijen actief. De derde fusiegolf bestond weer voornamelijk uit strategische acquisities en de laatste golf werd weer gekenmerkt door private equity. ’
Dus de volgende wordt weer een strategische overnamegolf?
‘Als wetenschapper moet ik voorzichtig zijn, het aantal golfwaarnemingen is immers zeer beperkt, maar het lijkt er inderdaad op dat de volgende fusiegolf weer een strategische zal zijn en die daarna weer een waarin private equity domineert.’
‘Dat betekent dat de volgende fusiegolf voor een groot deel met papier zal worden betaald, want er zijn veel onzekerheden en daar laat je liever aandeelhouders voor opdraaien dan dat je zelf verplichtingen bij de bank aangaat.’
Vanwaar dat terugkerende patroon?
‘Het lijkt er sterk op dat een private equity golf bedoeld is om fouten uit de vorige golf te herstellen. Van alle overnames mislukt, afhankelijk van de sector, 65% tot 85%, in de zin dat er geen waarde wordt gecreëerd. Dat betekent niet dat het allemaal fiasco’s zijn, maar als je fors investeert dan doe je dat niet om quitte te spelen, dus een overname die geen waarde creëert kun je beschouwen als mislukt. Het merendeel van alle acquisities wordt om die reden tussen vijf en tien jaar weer ongedaan gemaakt.’
‘De rol van private equity partijen is in toenemende mate dat ze speuren naar wat ik maar even de fusiekneusjes noem. Die fusiekneusjes worden voor een veel lagere prijs gekocht dan de prijs die eerder bij hun overname op tafel werd gelegd. De verkoper verliest dus flink, maar die lasten worden in belangrijke mate door aandeelhouders gedragen. Vanwege de lagere prijs zijn de risico’s van zo’n ‘vervolgovername’ in principe minder groot dan bij een strategische overname. Deze deals worden daarom vooral gefinancierd met geleend vermogen, vandaar de term leveraged buyout.’
Waarom mislukken er zoveel strategische overnames?
‘Omdat ze om psychologische in plaats van economische redenen tot stand komen. Ik heb hier een theorie over ontwikkeld, de minimax-spijt-theorie. Die zegt dat de spijt die je voelt als je een succesvolle stap van vergelijkbare ondernemingen niet gevolgd hebt groter is dan wanneer je een niet-succesvolle stap wel gevolgd hebt.’
‘Laat ik een gestileerd voorbeeld geven. De markt voor consumentijs werd eind jaren negentig gedomineerd door twee grote concerns. Toen een van deze twee via een overname toetrad tot het premium segment, moest de ander zich afvragen of dit bedreigend was of niet. Statistisch was de kans op een mislukking groot, maar er was ook een (kleinere) kans op succes. Als concurrent is de spijt die je voelt wanneer dit laatste zich voordoet en je niet gereageerd hebt groot: je hebt kennelijk een kans gemist. Bovendien sta je op achterstand, waardoor je jezelf in een moeilijk parket hebt gemanoeuvreerd.’
‘Heb je die eerste overname gepareerd door zelf een soortgelijke overname te doen, dan verkeer je bij mislukking in hetzelfde parket als je concurrent. In dat geval voel je minder spijt: je deelt als het ware de mislukking. In markten waarin slechts een beperkt aantal ondernemingen de dienst uitmaakt, en dat is in veel markten het geval, zul je daarom zien dat een zogenaamde ‘first mover’ bijna altijd geïmiteerd wordt. Daardoor ontstaat binnen korte tijd een hausse aan fusies en overnames. Omdat aan deze fusies geen echte economische analyse ten grondslag ligt, is het niet verbazingwekkend dat er zo veel mislukken.’
Wat is de les hieruit voor cfo’s?
‘Wanneer de wereld om je heen flink in beweging is, ben je haast verplicht om mee te doen. Hoe meer andere ondernemingen meedoen, hoe groter bovendien de kans dat je zelf doelwit van een overname wordt.’
‘Het enige dat echt helpt is om eerder dan je concurrenten te zien dat zich een fusiegolf aan het ontwikkelen is. De statistiek laat zien dat overnames aan het begin van een fusiegolf succesvoller zijn dan op het einde. Wat je dus moet proberen is om een vroege beslisser te zijn. Voordat de golf zijn grootste kneusjes aflevert, moet jij al thuis zijn. Alleen: hoe slimmer we met z’n allen worden in het detecteren van een beginnende fusiegolf, hoe explosiever deze zal zijn. Daarnaast is het schier onmogelijk om een fusiegolf die nog niet begonnen is te voorspellen.’