Op 30 september 2015, in de tijd dat het Verenigd Koninkrijk nog volledig lid was van de Europese Unie, kondigde de toenmalige Eurocommissaris Jonathan Hill een nieuw initiatief aan: de ‘kapitaalmarktenunie'. Bijna 60 jaar bouwen aan de Europese Unie had nog steeds niets opgeleverd wat maar enigszins leek op een geïntegreerde markt voor beleggingen, en in veel EU-landen bleven de kapitaalmarkten zwak en onderontwikkeld. Het respectabele doel, schreef Hill, ‘was om de hindernissen aan te wijzen die grensoverschrijdende beleggingen belemmeren’ en ‘uit te werken hoe we die stap voor stap uit de weg kunnen ruimen'.

Er is sindsdien veel over liquiditeit gepraat, en Hill ontvangt inmiddels zijn Europees pensioen, maar veel vooruitgang is er niet geboekt. Het ziet ernaar uit dat het project nu in omgekeerde richting beweegt, want door de brexit dreigt verstoring en opdeling van de enige goed functionerende kapitaalmarkt die Europa op dit moment heeft: Londen, dat de meerderheid van de marktfinanciering voor Europese bedrijven voor zijn rekening neemt.

Deze ophanden zijnde opdeling is erg ongelukkig, want zij maakt het reële probleem dat de Europese Commissie aanwees groter. In vergelijking met de VS is Europa zwaar afhankelijk van financiering door banken. In de Verenigde Staten is de bedrijfsobligatiemarkt de bron van bijna driekwart van de financiering van bedrijven, de banken zorgen voor het resterende kwart. In de 27 overgebleven EU-landen is deze verhouding bijna omgekeerd. In het Verenigd Koninkrijk is het ongeveer half om half.

Er zijn structurele en historische redenen voor de andere rol die de Europese banken spelen en men moet niet verwachten dat de Europese kapitaalmarkten het patroon van hun Noord-Amerikaanse tegenhangers precies volgen. In het zogenaamde Rijnlandse model onderhouden banken vaak nauwe banden met hun zakelijke klanten en hebben zij soms zelfs aandelen in bedrijven. Maar door de financiële crisis werd duidelijk hoe belangrijk het is dat bedrijven op een aantal verschillende financieringsbronnen kunnen vertrouwen.

De totale financiering van bedrijven in de EU daalde van 112% van het bbp in 2006 naar 106% in 2016. Dat was het gevolg van een scherpe daling van het bankkrediet dat in reële termen met een vijfde afnam. In de VS daalde het bankkrediet ook enigszins, want banken waren bezig hun vermogen te versterken. De striktere regulering van banken maakte dat onvermijdelijk, en een groot deel van de verbetering van kapitaalratio’s na de crisis was een direct gevolg van de dichtgedraaide kredietkraan. Maar in de VS waren de kapitaalmarkten in staat om weer wat leven in de brouwerij te brengen. Het totale voor bedrijven beschikbare financieringsvolume is gestegen, waardoor een sterker economisch herstel mogelijk is geworden.

In Europa hebben de kapitaalmarkten die cruciale rol om de kredietbeperking door de banken op te vangen niet gespeeld. De Europese Centrale Bank heeft haar best gedaan met speciale programma’s waarmee banken aan kleine en middelgrote ondernemingen geld konden uitlenen. Het meest recente programma had een omvang van € 740 mrd, een bedrag dat de komende drie jaar terugbetaald moet worden. Zulke programma’s leggen een last op de ECB en beperken haar vermogen om ongebruikelijke financiering uit de markt te halen en het monetaire beleid te normaliseren. Het zou veel beter zijn als de Europese kapitaalmarkten flexibeler waren en open stonden voor een grotere groep bedrijven.

Er zijn nu enkele bescheiden tekenen dat er een verschuiving aan de gang is naar marktfinanciering. De banken zelf zijn in staat geweest om nieuw eigen vermogen aan te trekken en dat helpt. Europa heeft voorzichtige stapjes gezet in de richting van een grotere standaardisatie van marktpraktijken. De Europese Commissie stimuleert de herleving van een Europese securitisatiemarkt en de bevoegdheden van de Europese Autoriteit voor effecten en markten worden uitgebreid. Lidstaten die aarzelden om de zeggenschap over hun markten over te dragen aan een pan-Europese autoriteit begrijpen dat er eigenlijk wel zoiets als een Europese Commissie voor effecten en markten nodig is om tot gemeenschappelijke normen te komen.

De vooruitgang verloopt traag, en de brexit is een extra hindernis. De grootste hoeveelheden Europese liquiditeit en kapitaal bevinden zich nog steeds aan de oevers van de Theems en niemand weet welke effecten de brexit daarop zal hebben. Beleggers en bankiers waarschuwen dat het opdelen van deze kapitaalvoorraden door middel van controle op grensoverschrijdende activiteiten tussen het VK en de EU een kapitaalmarktenunie niet dichterbij brengt en financiering voor Europese bedrijven duurder maakt. Maar voorlopig maakt de politieke situatie rond de brexit aan beide kanten van het Kanaal een marktvriendelijke oplossing onmogelijk.

Het VK probeert zoveel mogelijk markttoegang voor de in Londen gevestigde bedrijven te behouden. Michel Barnier, de Europese brexitonderhandelaar, wijst erop dat er bij de overgang van het VK naar de status van ‘derde land’ maar een beperkte mate van gelijkwaardigheid in de regelgeving kan worden gerealiseerd. Dat zal, zegt Barnier, tot een beperking van kanaaloverschrijdende financiële transacties leiden.

Nu de aanwijzingen dat de Europese economie vertraagt steeds talrijker worden, wordt het belang van een brexitovereenkomst en van hernieuwde aandacht voor de kapitaalmarktenunie groter en dringender. De op dit moment verantwoordelijke commissaris, Valdis Dombrovskis, zei eind april in Londen dat de ‘bouwstenen’ begin volgend jaar gereed zijn, zodat ‘we onze bedrijven beter kunnen helpen om de gevolgen op te vangen van het vertrek van het grootste financiële centrum van Europa uit de eengemaakte markt.’ Dat is een loffelijk streven, maar of het genoeg is en of het nog op tijd komt, is de vraag.

Howard Davies is voorzitter van de Royal Bank of Scotland. © Project Syndicate 1995–2018.

Vertaling: Hans Moerbeek.